（报告出品方/作者：平安证券，叶寅，倪亦道）
一、年医药行情一波三折
1.1板块走势受*策影响，出现一波三折局面
医药行业全年走势受*策影响，出现了“一波三折”的局面。
1-2月：真空期，市场维持年末抱团行情，板块继续震荡向上；
3月：春节期间流动性预期收紧，因抱团导致的高估值龙头回落；
4-6月：CXO板块业绩持续超预期，带动出现新一轮行情；
7-10月：CDE新*等一系列*策出台，部分医疗服务龙头Q3业绩低于预期，导致板块持续下跌；11月至今：经调整，负面因素充分释放，医保国部分品种降价温和，基金仓位处于低配状态，年底博弈行情下稳步向上。
年初至今，医药板块上涨11.31%，表现处于中游位置，在消费防御类行业中处于前列。
1.2医药各子行业走势分化显著
医药内部各子行业分化显著，CXO仍然是全年表现最好的细分领域，因为行业分类的关系，CDMO被列入化学原料药板块，CRO被列入医疗服务板块，在他们的推动下，化学原料药板块上涨46.77%居首，医疗服务板块则录得21.80%的涨幅（专科医疗服务表现疲软），分列第一、三位，经过3调整估值较低的中药板块上涨25.39%位于次席。
1.3个股表现受赛道景气度影响显著
从个股表现来看，剔除当年上市的新股，年至今涨幅超过%的个股为20个（年39个），下跌的个股达到个（年个），个股整体表现亮点较少。从市场风格来看，大市值龙头个股抱团现象一定程度上出现瓦解，赛道景气度的分化成为主要驱动因素。年初千亿以上公司平均涨幅-9.53%（年为94.45%），小市值段的个股平均涨幅高于大市值段。
从基金重仓代表性标的近两年走势来看，除了CXO板块，其他龙头都没有延续年的强势，而出现一定程度回调。
1.4基金持仓进入低配状态
Q3，全基金生物医药仓位占比13.25%，环比下降1.31个百分点。而扣除指数基金和医药行业基金后，基金仓位下降至近10年最低的4.46%，也是首次出现低配情形，市场对医药的悲观情绪和恐高情绪在Q3得到了很大的释放。在年底前博弈氛围浓厚的市场下，医药板块具备估值安全、基金低配等优势，配置价值逐步凸显。
二、行业生态进化加速，从支付端寻找出路
2.1我国医药行业自成产业链
我国医药行业具有明显的自成产业链特点。以药品领域为例，仅在原材料方面与基础化工行业或农林牧渔行业有上下游联系，原料药、药品、医药流通、医药终端等各个子行业都属于医药范畴。同时，医药行业领域众多，不乏投资机会。
2.2我国药品支付体系以基本医保为主，商保尚待崛起
基本医保是我国医药主要支付方。我国卫生总费用7.22亿元（+9.62%），其中社会支出和*府支出分别占比41.94%、30.40%，呈上升趋势；个人支付比例为27.65%，呈下降趋势。根据国家医保局数据，年我国基本医保收入为亿元，占卫生总费用比例为34.42%。考虑到医保支出主要以疾病诊疗为主，因此基本医保是我国医药主要支付方。
我国与美国医疗保障体系不同，我国医药行业支付体系有以下特点：
我国以基本医疗保险为主要支付方，而美国以商业健康保险为主要支付方；我国个人自付比例仍高达28%，美国为10%；我国健康险占卫生费用的11%，而美国高达75%左右。
健康险保持快速发展态势。我国健康险收入亿元，同比增加16%；赔付亿元，同比增加24%；赔付比例为36%。健康险收入占卫生总费用比例达到11.32%，保持持续提升态势。我们认为在基本医保保基本的背景下，未来高端医疗需求有望通过健康险实现。
2.3医保控费仍是当前大背景
我国医保收支失衡存在长期压力。从医保收、支两端来看，收入端缴费标准提升慢，缴费人数伴随人口结构变化也存在持续可能。而伴随着老龄化进展，老龄人口对医疗需求提升。同时考虑到国内药品不合理定价和不合理用药的现象，我国医保收支平衡存在长期压力。
老龄化成为医保基金承压的主要因素之一。根据抽样调查结果，年我国65岁及以上老年人口占比为9.71%，而年提升至12.57%；同时19岁及以下人口由24.04%下降至21.89%。意味着使用医保资金的人越来越多，而缴费的人越来越少。人口老龄化正成为加剧医保收支失衡的主要因素之一。
医保控费仍是当前医药行业主基调。根据国家医保局数据，-年我国基本医保收入增速持续低于支出增速，医保收支失衡压力持续增加。年收入增速为1.74%，支出增速为0.85%，我们认为受疫情对需求端的影响，医保收支中长期压力仍在。因此，医保控费目前仍是医药行业*策主旋律。在医保控费背景下，带量采购、限制辅助用药、DRGs等重磅措施频出。
三、创新主线·其一：创新药行业正迎来分化
3.1创新转型取得初步成效
*策倒逼企业进行创新转型。在医改深化的大背景下，仿制药企业利润被大幅压缩，同时*策向具备较高临床价值的品种倾斜资源，创新环境持续改善，因此，近年我国药企为了创造新的利润增长点，持续加大研发投入向创新转型。规模以上医药企业的研发费用从年的亿元增长至年的亿元，同时国内新药的临床数量占比也在持续提升，从年的30%提升至年的60%。
国产创新初见成效。伴随研发投入的持续加大，我国创新药行业也逐步迎来收获期：截至年上半年，已有19款国产创新药获批上市，数量与跨国药企相当。同时CDE受理的1类新药品种数量也保持快速增加，国产创新药已经迎来遍地开花的阶段。此外，突破性品种名单中已有70款产品，标志着具有临床价值的国产创新药数量持续增加。
3.2倒逼转型和资本过热催生研发泡沫
国产创新药的扎堆情况较为严重。由于我国创新药开发起步相对国外较晚，目前国内大部分药企的研发实力仍然较弱。局限于国内药企的源头创新能力，再加上仿创药物相对较高的临床成功率，现阶段的国产创新药主要集中在国外已经得到验证的靶点和技术赛道。因此，虽然国产新药管线数量增长显著，但从靶点分布来看存在大量同靶点扎堆的情况，导致新药上市就将面临较为拥激烈的竞争格局，新药不再新。
同质类创新未来难度将进一步提升。创新药也存在马太效应：最先上市的2款药物将占据约80%市场，具备较为显著的先发优势，而第6个及之后上市的同类药物其总市占率将低于5%，已经不具备临床价值，并且失去创新药高研发回报的特性。例如PD-(L)1药物，Keytruda和Opdivo是全球最早上市2款产品，其市占率一直处于领先状态，即使在后续产品上市并且具备相似疗效的情况下，也能保持显著的优势。
因此，数量过多的同质化创新将导致研发资源的大量浪费。为了改善研发扎堆的情况，CDE于年11月19日正式发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，强调了需要以患者需求和临床价值为导向进行药物开发，同时，文件提到要以当前的最佳治疗药物和方式作为对照，将进一步提高创新药的开发门槛，我们预计，未来创新药开发即将面临全面降温，大量同质化管线将被终止，转而走向更高质量的发展道路。
资本市场对创新药投资标的要求也逐步提高。此外，从资本市场角度来看，医改启动后医药创新企业快速成长，一级市场掀起创新药投资热潮，投资金额和数量大幅增加，尤其在年到达投资金额和数量的顶峰。然而，伴随优质企业逐步完成上市，以及创新门槛的持续提升，一级市场的投资热开始出现降温。同样，在资本市场的孵育下，上市的创新企业数量也从年的4个增长到年的个，可选择标的进一步丰富也使得资本市场重新开始审视优质创新药企业的标准。
3.3行业面临再次出清，