（报告出品方/作者：中泰证券，祝嘉琦，孙宇瑶）
1、复盘：从规模与效率看过去十年的专科分化
进入壁垒和规模化壁垒决定可复制性
医院的可复制性由进入壁垒和规模化壁垒同时决定，进入壁垒决定了行业参与者的多寡，而规模化壁垒则是决定行业竞争格局的关键，壁垒越高的赛道，其龙头公司的β属性越发突出。对比主要医疗服务企业所属赛道的行业壁垒，肿瘤和辅助生殖赛道无论是行业准入标准是规模化难度都相对较高，龙头公司的先发效应则会愈加显著。医美与体检属于进入壁垒与规模化壁垒都相对不高的行业，医美正处于需求爆发、终端机构百花争鸣；而体检行业已经率先完成了格局出清。此外，眼科、口腔、康复相对难度适中，民营机构占比也较高。
通常情况下，*策宽松、初始投资规模小、医生依赖度低的专科，进入壁垒相对较低。医院资产规模、床位规模、设备配等指标作为衡量初始投资的指标，用以对比不同的进入壁垒。从进入壁垒来，肿瘤、胸科、心血管医院对初始资金需求较大，口腔、康复、美容等专科进入壁垒较低，眼科、骨科居中。
医院总资产规模看，肿瘤居首，康复、整形外科、美容单院总资产增速最快。医院总资产规模居首，平均单院总资产规模约为6亿，前期投入较大；口腔、皮肤、骨科、康复、美容这几总资产规模偏小，平均在-万左右。从增速来看，-年间，总资产规模增速最快的分别是康复、整形外科、美容，一方面存在基数较低的原因，另一方面也是由于这些医院的专业化程度不断提升。
医院床位规模最大。口腔、美容在所有中对床位规模求最低，床位数不49的医院占比均在90%以上；此外眼科、皮肤、整形外科等医院居多。而医院中床位数不低于的医院占比分别达到26.7%和25.0%，在所有中规模居首。
从设备配来看，眼科、耳鼻喉、胸科、骨科等专科对设备依赖度较高，更易于标准化复制；肿瘤、心血管、胸科高价值设备配较多。眼科、耳鼻喉、胸科、骨科万元以上设备占总资产比重较高，均在30%以上，此类专科诊疗过程中对设备依赖度相对较高。而精神病、整外科、美容万元以上设备占比偏低，均低于20%。从高值设备来看，肿瘤、心血管、胸科等专科对高价值设备配要求较高，医院不低于万的设备台数偏多，而口腔、整形外科、平均单院不低于的高值设备配不足1台。（报告来源：未来智库）
医生供给和管理难度是构成专科规模化壁垒最为重要的两大因素。医供给充足、医生依赖度低、管理难度适度的专科更医院集团。我们选取医生数量、人员支出占比、医师日均担负诊疗人次作为衡量医生供给以及依赖度的指标。对比发现，眼科、骨科、美容等专科对医生依赖度较低，口腔、妇产、精神病等医院的扩张则受医生限制较多。
医师整体供给偏紧，眼科和康复专科医师供给相对充足且人数增长较快。从医师来看，精神病专科每百万人医师数最多；口腔、眼科、肿瘤、骨科、康复等专科每百万人数也均处于偏高位的水平，说明这些专科医师资源的供给相对充裕。从医师人数增速来看，美容速最快，-年间复合增速达到23.4%，需求端的旺盛也会促进更多的人才流入。除此之外，眼科、康复、耳鼻喉、口腔、血液病、心血管等专科医师人数增速也较快，复合增速均超过10%，充足的医师供给是为规模化、连锁化发展奠定了基础
人员支出是口腔专科最主要的成本项，医生成为口腔连锁化最大的制约因素。口腔专科人员支出占总支出比重达到50.4%，位居所有专科之首；除此之外，妇产、精神病、康复、整形外科等专科的人员支出占也较高，平均在35%-45%左右。眼科、肿瘤、心血管、血液病、骨科、美容等专科对医生依赖度相对较低，人员支出占总支出比重均不足30%。
医师日均担负诊疗人次同时体现了医师负担和周转效率。皮肤专科医生效率居首，眼科、口腔、耳鼻喉、妇产等专科也同样位居前列。相比之下，肿瘤、血液病、康复、整形外科等专科医师日均负担诊疗次则较少，也因此这些医院的扩张受到医生资源限制更大。
医院数量体现不同分化。从医院的绝对数量来看，眼科和口腔两大*金赛道数量居首，年分别达家、家，-年间数量增速分别达16.0%、13.7%，是除美容之外增速最快的两大专科。从增速来看，美容专科增速最快，CAGR达19.3%，截止年医院家，医院。此外，康复和精神病医院增速亦位居前列，整体数量分别达到家、家，民营占比分别为77.2%、54.4%。而专科壁垒较高的如肿瘤、心血管等，医院数量相对稳健增长。
获客能力与盈利能力反映经营效率，客流、客单为最佳衡量指标。剔除宏观因素以及个体经营差异，仅从不同赛道的各自特性出发，发病率和诊疗频率是影响客流量的重要因素，体现在患者基数+复购率，具备高复购率属性的专科代表为口腔。技术更迭则是影响客单价的主要因素，通过新技术的不断迭代、供给创造需求以此实现客单价的提升，典型代表为眼科和肿瘤。此外，专科赛道的病种拓展亦对经营效率有所影响，横向拓展如疾病谱变化会对客流产生正向影响，纵向拓展拉长诊疗周期则有望提升人均费用，如肿瘤与辅助生殖。
我们选取诊疗人次作为衡量获客能力的指标，选取收入、利润、资产收益率、人均诊疗费用等作为衡量盈利能力的指标。对比发现，口腔和眼科最具潜力，盈利能力突出，且客流、客单呈现双升趋势；过去十年间，耳鼻喉、康复、整形外科、美容这几大专科的盈利改善较为显著。
美容专科处于爆发期，眼科、口腔需求持续强劲。从诊疗人次的绝对值来看，口腔、眼科、妇产、精神病的人次居多。而从增速看，美容专科诊疗人次增长最快，复合增长达34.5%，远超其他专科，正处在需求爆发阶段。整形外科、血液病、肿瘤、眼科、心血管、口腔等专科的诊疗人次也都有较快增长，年化复合增速均超过10%。
专科收入增速分化显著，美容、康复、眼科、口腔增速较快。收入增速最快的专科包括美容、康复、眼科、口腔、耳鼻喉等，-年间业务收入的复合增速均在20%以上，这其中除康复之外，财*收入占比也较低，收入质量普遍较高。
消费属性的医院资产收益率较高。口腔、眼科、整形外科、美容这四大专科呈现总资产收益率和净资产收益率双高的特征，共同特性是消费属性较强、患者支付意愿强，医院多以轻资产运营为主。除此之外，肿瘤、骨科、精神病等专科盈利能力也相对较强。
肿瘤和胸科医院规模居首，康复、整形外科、美容收入增速较快。医院的收入利润来看，肿瘤和胸科单院收入体量居首，平均收入分别为4.4亿/3.7亿。单院收入利润增速方面，耳鼻喉、康复、整形外科、美容的增速领先，盈利能力改善显著。（报告来源：未来智库）
拆分单院的诊疗人次和人均诊疗费用，我们发现驱动不同专科盈利改善的因素也各有不同：
1）整形外科和美容专科的盈利改善主要是由客流增长所驱动。医院的诊疗人次来看，肿瘤和胸科单院人次最多，而从增速来看，整形外科和美容专科单院人次增长最快，客单价持平甚至略有下降，也就是说，整形外科、美容专科单院盈利能力的提升主要是由诊疗人次的增长带来的，得益于需求端的爆发式增长。
2）康复和耳鼻喉专科的盈利改善主要是由客单价提升所驱动。人均诊疗费用较高的专科为血液病、肿瘤、胸科、心血管等复杂专科；此外，整形外科和美容的人均费用也较高。从增速来看，康复、耳鼻喉、皮肤等专科的人均费用增速最快，复合增速均在10%以上；口腔、眼科、骨科等专科的人均费用也呈现稳健增长，康复和耳鼻喉专科单院盈利能力提升主要得益于人均费用的提升。
2、各有千秋，头部玩家价值突出
盈利模型拆分，横看成岭侧成峰
优秀的医疗服务连锁企业是良好单体经营和良好规模化经营的统一体。连锁医疗服务机构收入=单院收入*医院数量=诊疗人次*客单价=药械收入+检验收入+治疗收入，这其中的影响因素包括品牌、诊疗水平、定价能力以及新技术和大型设备的应用等。
民营医疗仍处于整合初期。除眼科、体检行业格局已经完成出清，爱尔眼科和美年健康的收入体量（年收入分别为亿、78亿）在行业中领先颇多，其他专科赛道尚未出现具备绝对优势的民营龙头，跑马圈地、份额扩张仍会持续。
医生是高端医疗和口腔专科扩张的最大制约因素。从成本结构看，新风医疗（和睦家）与通策医疗的人工占比最高，年人工成本占比分别高达55.6%、58.5%，通策的高人工占比是由其专科特性所决定，口腔诊疗仍高度依赖于医生的经验和操作，医生的可替代性低；而新风医疗（和睦家）的高人工占比则是与其高端定位相关，其面向的主要客群为旅居中国的外籍人士以及中国的中产阶级人群，高昂的医生成本可视为营销费用的一部分。
毛利率水平取决于收入结构。通常情况下，治疗类服务的毛利率高于药械和检验，医院往往会有一定的药耗占比和检验占比，医院的毛利率也略低于医院。消费型专科整体毛利率水平都较高，此类专科以个人支付为主，具备较大的提价弹性。
销售费医院品牌共同作用的结果。医院和偏严肃型的医院整体销售费用率都偏低，医院的获客更多依赖于口碑自然导流，而消费型专科前期需要投入较多资金用于市场培育，植发和医美最为典型。
眼科：百花齐放，爱尔独大
眼科服务百花齐放，爱尔独大。医院近年来呈现百花齐放的局面，除了已上市的4家之外，何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科等也都陆续递交了招股书寻求上市。横向对比来看，无论是收入体量、医院网络、还是学科建设等方面，爱尔均领先同行竞争者较多，是当之无愧的眼科医疗服务龙头。
整体盈利能力较强，获医成本和收入结构导致分化。各家公司毛利率水平的差异与院龄结构、业务结构以及规模化优势相关，一般来说，院龄趋于成熟、业务结构偏消费类、具备规模化优势的公司，其毛利率水平也会更高。年爱尔眼科屈光和视光两大业务合计占收入比重约50.32%，而朝聚眼科的消费眼科服务的占比仅31.4%，客单价的差距（爱尔人均消费元、朝聚为元）亦能体现收入结构的差别。从成本结构看，医用材料和人力薪酬为两大主要成本项，德视佳与希玛眼科的人工成本却显著高于爱尔和朝聚。（报告来源：未来智库）
口腔：格局分散，通策资源禀赋突
资源禀赋造就通策的低费用率。低进入壁垒+高规模化壁垒的特性导致口腔赛道的竞争格局较为分散，龙头公司的收入规模相差不大，通策在医生储备和牙椅数量上处于领先地位。单牙椅产出通常被视作衡量口腔连锁机构经营效率的重要指标，年通策和瑞尔的单牙椅产出均在万/年左右，牙博士单牙椅产出领先较多(万/年)是由于其种植业务占比高，占总收入比重达43%。瑞尔目前尚未实现盈利，通策和牙博士年净利率分别为26.1%、10.2%，对比发现产生差异的主要原因在于销售费用，医院在浙江省内的品牌影响力，获客成本较低。
肿瘤：公立主导的蓝海市场，先发者有望突围
空间广阔的蓝海市场，海吉亚效率领先。信邦制药和盈康生命均是转型医疗服务的成功范例，医院医院、医院在当地都深耕多年，具备较强的区域影响力。医院仍处于快速爬坡期，重庆海吉亚作为医院，开业第二年即实现1.7亿收入，经营效率行业领先。由于肿瘤专科交叉性强、诊疗难度高，三家公司都十分注重医生梯队的搭建，医院中高级职称的医生储备丰富，为后续长远良性发展奠定基础。
3、重点公司分析
爱尔眼科：综合实力突出，眼科龙头由大到强
综合实力领先，高增长具备可持续性。1）眼科市场空间广阔，屈光、视光、白内障等成熟业务渗透率仍在快速提升，技术迭代带来长期提价空间；2）医院网络和医生资源独步行业，公司体内+医院超家，现有眼科医生及视光医生超0名，规模远超同行；3）多层次激励下内生增长稳健，重点城市加密和渠道下沉稳步推进，医院持续整合，长期市占率有望不断提升；4）医院流量，横向、纵向延展，视光、老花、眼科美容等业务是公司的新突破口，预计未来将成为驱动业绩增长的重要动力；5）成熟可持续的商业模式叠加强大的内部培养体系为公司持续提供动能，科教研一体化正推动公司整体医学实力快速提升。
22年看点：内生稳健+外延注入，高质量发展下盈利能力持续优化。1）多层次充分激励下内生增长有望维持20%左右复合增速，并购基金储备丰富，医院陆续注入增厚业绩；2）近视防控*策利好下视光中心加快布局，视光业务有望持续高增长；3）术式更迭、品类升级驱动下收入结构持续优化，同时随院龄结构改善，整体盈利能力提升。
通策医疗：医院品牌独树一臶，省内扩张提速迎来新阶段
医院品牌独树一臶，资源禀赋铸就规模化壁垒。1）口腔赛道具备高发病率+高粘性的特质，行业需求持续旺盛，公司资源禀赋突出，最有潜力成长为口腔市场龙头；2）总分院模式步入良性循环，总院占领品牌和学术高地，分院承担客源截流，依托杭口品牌浙江省内加速扩张；3）省外国科大合作打造存济新品牌，定位新一线省会城市，依托优质医生资源有望全国多地复制杭口的成功模式。
22年看点：省内扩张提速带动业绩高增，低价种植有望快速放量。1）-19医院门诊人次复合增速21%（远高于杭州的12%），正处于口腔诊疗需求爆发的阶段，公司在宁波地区1总院+9分院的总分院模式已初步建成，产能释放迎来加速发展，宁口集团成为重要增长点；2）浙江省内牙椅、医生同步提速，区域总院+蒲公英分院持续快速推进，有望带动业绩高增长；3）自21年Q4推出低价种植，种植牙医自主培养，产能释放弹性大，种植业务量有望实现翻倍。（报告来源：未来智库）
海吉亚医疗：管理效率领先，医疗实力提升促长远发展
管理厚度奠定外延扩张基础，医疗实力提升促长远发展。1）肿瘤医疗供需缺口大，E市场规模将达0亿，公司深耕行业多年，先发优势显著，当前市占率不足1%，提升空间广阔；2）放疗引流向肿瘤前端治疗延伸，优质医生资源+自主设备优势，随治疗手段丰富以及医技提升，单院盈利能力持续提升；3）管理效率行业领先，多年第三方放疗中心的管理经验医院管理人才，为后续外延扩张高效推进奠定坚实基础。
22年看点：医院爬坡叠加外延落地，业绩有望持续高增。1）医院如重庆海吉亚、苏州沧浪等仍处于快速爬坡期，随医院品牌建立享受量价齐升；2）苏州永鼎、贺州广济两大优质标的收购后整合顺利，经营效率提升显著，利润增量可观；3）聊城新院开业在即，重庆+单县二期开放，合计新增床位约2-张，外延扩张持续高效推进。
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