（报告出品方/作者：东吴证券，吴劲草，张家璇）
1.国内领先的毛发医疗服务机构，构建多品牌毛发服务体系
雍禾医疗深耕中国毛发医疗行业十余年，致力于打造一站式毛发医疗服务体系。公司专注于毛发医疗服务，业务涵盖植发医疗、医疗养固、常规养护及其他配套服务。经过十余年的经营发展，目前雍禾植发已成为中国植发医疗机构中的领军品牌，规模增速领跑同业公司，市占率第一。
纵观公司发展历程，主要分为三个阶段：
初创期（-年）：初涉行业积累经验和技术。年，创始人张玉在北京开启植发业务，通过与北京地区的整形和美容机构地毯式的交流，对客户需求和美容市场形成了最直观的了解。年，张玉成立了雍禾植发技术研究院，并引入将健康毛囊换入脱发毛囊的FUE植发技术，这为雍禾医疗的后续发展奠定了基础。
成长期（-年）：品牌化发展，获得资本加持。年首次建立“雍禾”品牌的植发业务，并成为首个获ISO认证的植发医疗服务提供商。独占植发鳌头的雍禾获得资本助力，年9月，中信产业基金以3亿元投资雍禾植发。凭借资本优势，公司收购英国的健发权威品牌史云逊中国内地业务。
扩张期（年至今）：加速扩张，形成多品牌毛发医疗服务体系。公司进军医疗养固服务领域，在全国医疗机构中以“店中店”模式设立史云逊医学健发中心。年5月开辟区域扩张之路，收购源自美国的知名植发医疗服务提供商显赫植发的香港业务，将业务延伸至中国内地之外。目前已形成包括雍禾植发、史云逊健发、哈发达假发、显赫植发、女性植发品牌在内的多品牌毛发医疗服务体系。
1.1.公司股权集中，员工激励绑定核心人才
公司股权结构集中，创始人张玉和中信系企业为共同控股股东。公司此次公开发行后（假设超额配股权未获行使），实际控制人为创始人张玉，透过上海予诺科技以及信托控制ZYInvestment共计持有公司34.92%股权。中信系的YongheHairService及CYH分别持股17.67%。另外，创始人张玉胞弟张辉持有公司4.62%股权，现任公司执行董事兼采购总监。创始人张玉、YongheHairService和CYH为共同控股股东，公司股权结构较为集中。
公司设立员工激励平台郅歆科技，通过郅睿科技持股2.31%，绑定公司核心人才。
郅歆科技的股份由郅宥、郅旻及郅勋三家有限合伙企业持有。以上三家有限合伙企业的有限合伙人包括公司执行董事兼采购总监张辉、财务总监韩志梅、运营总监徐洋、医疗服务总监李小龙、营销总监*东红5位高管以及公司其他名雇员，共计人。
1.2.管理层：植发医疗行业经验丰富，管理能力卓越
管理层能力卓越，具有丰富运营管理、营销、供应链经验。创始人及首席执行官张玉自年开始投身植发领域，利用身处医美市场所积累的丰富营销经验和深刻洞察，及早占领植发细分赛道，是行业领导者和先行者。运营总监徐洋拥有10年以上管理经验，曾在北京伊美尔和百度任职。采购总监张辉拥有丰富供应链管理经验。医疗医院和卫生局任职多年，熟悉医疗行业质量监控体系，协力完善企业医疗服务的规范流程。
1.3.植发保持稳健增长，养发业务高速增长，毛利率在中游机构较高
公司营收、净利润总体保持较快增长。年公司分别实现营收、净利润16.4/1.6亿元，-年增速CAGR分别为32.4%/74.7%，-年营收、净利润总体保持较快增长。H1公司分别实现营收、净利润10.5/0.4亿元，分别同比变化+75.1%/-38.2%。H1净利润同比增速为负，主要系H1销售及营销开支同增%、一般行*开支同增31%以及H1获得疫情租金补贴，H1公司在NBA赛季投放广告提升品牌认知、上市带来行*费用增加。
植发占比超七成，医疗养固服务高速增长。H1公司植发/养发（医疗养固和其他）分别实现营收7.9/2.6亿元，分别同比增长39.2%/.5%。植发业务仍为收入贡献主要来源，占比超七成，保持稳健增长，同时医疗养固业务年以来高速增长。
年雍禾医疗净利率达到10%，高于大多数同期可比公司净利率水平。年雍禾医疗净利率为10%，高于瑞丽、伊美尔等多数同期可比公司，处于行业内较高水平。-年公司净利率提升4.2pct。
毛利率高于可比公司，植发和医疗养固毛利率均在70%以上。公司所处植发行业耗材成本在医美领域偏低，使得其毛利率较综合型医美机构更高，年毛利率为74.6%。分业务看，年植发和医疗养固的毛利率也均在70%以上，分别为75.1%/73.8%，毛利率相差不大。
销售费用率长期存下降空间，管理费用率处于行业较低水平。年公司销售费用率为47.6%，高于其他医美机构可比公司，主要系植发行业尚处在认知提升阶段，品牌营销及推广费用偏高，长期随着品牌口碑建立和规模化效应的发挥，销售费用率有下降的空间。年公司管理费用率为9.9%，处于行业较低水平。
公司经营性现金流较为充裕。公司//年的经营现金流净额达1.9/1.8/5.0亿元，年同增.9%。-H1公司经营性现金流与净利润的比值为3-6倍。公司经营性现金流总体较为充裕。
植发医疗服务消费人数持续增加拉动植发医疗服务收入增长。-H1，全国机构数量由30家增长至52家，覆盖全国26个省份，植发医疗服务患者人数分别为3.52/4.31/5.07/2.95万人，/年增速分别为22.5%/17.7%，-年CAGR达20.05%。规模扩张带来的植发患者数量增加是植发收入增长的主要推动因素。
养固服务消费人数和客单价双增带来医疗养固收入迅速增长。随着史云逊健发中心的门店不断扩张，-上半年，医疗养固服务消费人数分别为0.86/5.91/5.26万人，年医疗养固消费人数同比增长.2%；医疗养固客单价分别为//元，年医疗养固客单价同比增长.0%。医疗养固消费者一般需要在较长期间内接受多次治疗才能达到最佳效果，一次综合系统性治疗需要4-6个月，初期1-2周治疗一次，2-4次后以半个月或一个月为周期进行治疗，养固周期性重复治疗的特征使复购率从年的15.6%提升至年的28.9%，客单价稳步上涨。
1.4.布局植发、养发、假发等业务，形成多品牌毛发医疗服务体系
雍禾植发、史云逊养发固发和哈发达假发共同构建多品牌毛发服务体系。雍禾医疗自年起主要经营品牌“雍禾植发”，经过多年发展、并购扩张，现已形成囊括雍禾植发、史云逊健发、哈发达假发、显赫植发、女性植发品牌（开发中）等多品牌的毛发医疗服务体系。植发、医疗养固和假发分别满足不同毛发状况下的消费需求，可差异化定位具体需求群体，同时不同品牌可进行一定的相互引流和转化。
1.5.募资主要用于机构扩充、品牌知名度提升及产品创新
经扣除上市开支后，若超额配股权未获行使，公司将自全球发售收取所得款项净额约13.57亿港元，主要用于机构扩充、品牌知名度提升及产品创新。
（1）拟以募集资金的42.1%于现有植发医疗机构的扩充和升级。其中，约24.6%用于投资于国内的扩张计划，包括在二线及以下城市建立约50家植发医疗机构和“店中店”的史云逊健发机构，以及建立约60家独立的史云逊健发门店。约17.5%用于在国内建设6家医院。
（2）拟以募集资金的23.4%用于整合行业资源以提升品牌知名度。其中，约18.5%用于通过收购非连锁地方植发医疗机构加速实现在重点区域的集中多点覆盖，深耕华南、华东等人口密集且经济发达的地区。约4.9%用于各种形式的品牌营销投资，例如学术交流及合作。
（3）拟以募集资金的17.5%用于对于产品和服务项目的创新投资。其中，约9.7%用于研发手术器械及医疗养固服务产品。约4.9%用于扩大研发团队。（报告来源：未来智库）
2.低渗透高成长，毛发市场空间广阔，连锁龙头优势显著
2.1.渗透率提升空间大，植养一体终端需求高增
根据沙利文预计，年中国毛发医疗服务市场规模为亿元，-年规模增速CAGR约为22%。毛发医疗服务市场主要由植发医疗市场和医疗养固市场构成。根据FrostSullivan统计，年中国毛发医疗服务市场规模预计为亿元，其中植发医疗/医疗养固市场规模分别为/65亿元，在毛发医疗服务市场中占比分别为72%/28%，沙利文预计-年毛发医疗服务规模增速CAGR约为22%。
根据沙利文预计，年中国植发医疗服务市场规模为亿元，-年规模增速CAGR为19%。由于我国居民人均可支配收入不断增加、自我外貌意识增强、植发技术进步等因素，我国植发医疗服务市场正处于快速发展期，根据FrostSullivan统计，年中国植发医疗服务市场规模预计为亿元，同增26%。沙利文预计年规模为亿元，-年植发医疗服务规模增速CAGR为19%。
根据沙利文预计，年中国医疗养固服务市场规模为65亿元，-年规模增速CAGR为29%。我国医疗养固市场处于早期培育阶段，根据FrostSullivan统计，年中国医疗养固服务市场规模预计为65亿元，同增30%。沙利文预计年规模为亿元，-年医疗养固服务规模增速CAGR为29%。
平均每六个中国人就有一个脱发，而我国植发实际渗透率仅不到1%，行业渗透率提升空间较大。根据公司的招股说明书，年我国植发手术数为51.6万例。我们对植发的广义渗透率和实际渗透率分别进行了测算：
（1）广义渗透率：根据国家卫健委数据，年我国脱发人群总共为2.52亿人，平均每六个中国人就有一个脱发，假设植发人数等于手术数，则年广义的植发渗透率为0.2%；
（2）实际渗透率：年我国具备一定消费能力（年收入5w）的植发核心消费人群（20-40岁）约为0.6亿人，同样假设植发人数等于手术数，则年实际的植发渗透率为0.9%。因此，无论从广义还是实际的植发渗透率看，年渗透率均不到1%，行业渗透率提升空间较大。
我们看好未来植发渗透率有望持续提升，主要基于以下理由：
第一，脱发持续年轻化，推动植发消费群体持续扩大。根据中国健康促进与教育协会年公布的“脱发人群调查”，我国脱发人群以20-40岁为主，其中30岁左右发展最快，比上一代人脱发年龄提早20年。另外，年80后、90后和00后脱发人群占比累计为74.6%，年轻群体已成为脱发群体的主流。我们认为，脱发人群的年轻化的趋势，不仅将直接扩大植发的潜在消费群体规模，而且随着年轻群体年龄的增加，我们预计其脱发问题也将持续严重，从而催生更多植发消费需求。
第二，男女植发目的不同，男性多为刚需性需求，女性多为改善性需求。植发以往主要以男性需求为主，男性植发往往为病理性或者刚需型植发，一般脱发等级更高、脱发面积更大。目前，植发也有向女性群体延伸的趋势，女性植发多为改善性需求，发际线种植、美人尖种植等艺术植发为其主要考虑植发类型。
我们对比了阿里健康关于脱发和植发的数据统计，发现年轻一代的植发的接受程度更高。从脱发人群看，年70后/80后/90后的脱发人群占比分别为17.8%/38.5%/36.1%；从植发人群看，年年前植发的70后/80后/90后占比分别为7.1%/29.1%/57.4%。由此可见，脱发和植发的年龄分布并不完全匹配，越年轻的脱发人群对植发的接受度越高。
第三，居民可支配收入和国民医疗保健支出占比提升，消费者对植发承担能力增强，利于植发项目推广。植发作为一种提升个人颜值的医美项目，具有一定消费门槛。我们以单位毛囊价格和植入毛囊数量作为变量对植发消费费用进行敏感性分析，根据调研，核心的单位毛囊价格带在8-20元，则对于植入-个毛囊单位，植发费用的范围为0.8-7万元，最常见的植发费用也有1-3万元。考虑到我国居民人均可支配收入保持稳定增长以及国民医疗保健支出占比也逐年提升，我们认为消费者对植发的承担能力也有所增强，利于植发项目的推广。
第四，正规机构扩张和监管趋严，共同促进行业走向规范化，促进植发接受度提升。植发机构的门槛并不是很高，行业发展参差不齐，一些小机构不规范的行为对行业发展具有负面影响。我们认为，当前资本推动下正规机构的扩张以及国家和协会对行业的管控，正使得植发行业走向规范化，也促进了消费者对于植发接受度的提升。一方面，年以来，资本入局民营连锁植发机构，推动品牌统一规范化运营；另一方面，国家与协会也对植发行业加强管控，今年上半年国家八部委发文联合整治医美乱象，今年5月份召开的“第五届中国毛发移植大会”正式发布了行业首个团体标准《毛发移植规范》，对临床的适应症、医疗机构规范、手术步骤、术后处理等方面进行了正规化的指导。
医疗养固作为更加科学、专业的养发方式，在养发服务渗透率仍较低，可结合植发服务得到较好推广。医院、养发馆、美容院和理发店等机构提供的养发服务，主要涉及生态养固和医疗养固。其中，医疗养固涉及药物、激光、水光等综合治疗，专业性较强且与植发有一定的关联和转换关系，医院、医院或者综合型医美机构植发科操作。根据艾瑞咨询统计，年我国养发服务整体规模达亿元，而根据FrostSullivan统计，年我国医疗养固规模仅为65亿元，医疗养固在养发服务中的占比仅为8.1%。随着越来越多的植发机构布局医疗养固以及消费者科学养固意识的提升，我们预计医疗养固市场有望持续快速增长。
2.2.品牌及服务优势稳固，连锁植发机构龙头有望扶摇直上
植发行业正处于快速发展期，品牌化、连锁化不断加深。年至今，我国植发行业经历了三大发展阶段：
（1）初创期（-年）：植发技术刚引进，20世纪70医院作为我医院，使用大孔径环钻提取，之后有零星企业进入市场。年北京新极点医疗美容外科季鹰博士与美国富兰克林·梅森美容外科系统共同医院成立了国内第一家专业毛发移植中心，并从国外引进minimicro技术。产业链集中在上游耗材和医疗器械的提供，中游机构较少，消费者认知不足，行业缺乏规范管理；
（2）初步发展期（-年）：年，植信植发中心成功实施中国第一台FUT手术，-年雍禾、科发源引进和发展FUE植发技术，年年底雍禾植发制定《植发技术的研发与技术服务》质量标准体系，并通过了国际标准化组织的认证。
（3）快速发展期（年以来）：多家连锁植发机构开始全国化布局，资本推动下雍禾、碧莲盛等连锁植发机构门店布局加快，连锁植发机构一边提升技术水平、加强“养固一体化”布局，一边加速跑马圈地及提升品牌影响力。
植发机构竞争格局较为分散，连锁植发机构专业性强、品牌化、规范化优势突出，是未来主要发展趋势。植发机构主要包括四大类，医院植发科、综合医美机构植发科、全国连锁植发机构和区域性或单体植发机构。根据FrostSullivan统计，年四大类机构按销售额份额分别为14.8%/15.7%/23.9%/45.6%。
（1）医院植发科：受限于有限的编制，扩展能力有限。医院植发科具有天然的医院信誉与人才资源背书，大型医院的植发科无须专门营销投放即可获得充分客源，利润率最高。但是，由于医院人员编制有限以及承担一定学术科研任务，实际可操作的植发手术数量较为有限，扩展能力也相对有限。
（2）综合医美机构植发科：一般非核心项目，主要引流群体存在不对称，部分开始发展女性特色植发。综合医美机构植发科由于需要较多的人员配置以及主流客群存在一定不对称，并非综合型医美机构的高盈利项目，一般不是其核心发展的项目。同时，我们发现一部分综合医美机构的植发科开始发展以发际线种植、眉毛种植等女性特色项目为主的植发项目，以实现客群引流方面的协同。
（3）全国连锁植发机构：专业化、品牌化、规范化优势较强，是未来主要趋势。经多年发展，雍禾、碧莲盛、大麦、新生四家全国化的龙头植发连锁机构已基本跑出，专业化、品牌化、规范化较强是其主要优势，是目前消费者教育的主力，正处于全国化跑马圈地阶段，未来门店和规模扩张空间较大。
（4）区域性/单体植发机构：同质化较强，规范化相对较弱。提供服务同质化较强且规范化、稳定性较弱，主要通过低价吸引客户，长期很难实现口碑积累，也很难通过规模化开店实现品牌协同效应。由于盈利空间被不断被挤压以及人力成本居高不下，存在逐渐被淘汰的可能。（报告来源：未来智库）
3.雍禾医疗：短期拓店和多业务发展驱动充分，中期规范内治保障增长确定性，长期规模与口碑或助力盈利提升
雍禾医疗的发展既受益于行业的需求和格局因素，也同时受益于自身业务和治理方面的优势。从短期来看，公司规模的扩大核心因素有三，植发整体渗透率和认知提升、加速扩店提升份额、发展植养一体提升客单价。从复购率角度看，单一植发业务由于成功率较高，复购率基本稳定，若包含养发业务，则复购率总体稳中有升。从中期来看，植发属于医美细分行业，规范的内部治理利于控制风险、维持稳定发展。从长期来看，规模和品牌口碑的提升将促使量变产生质变，受众对植发认知也将在核心连锁机构的推动下进一步提升，公司营销费用有较大下降空间，因此盈利水平有望得到提升。
3.1.门店及规模领先，资本助力拓店加速
公司是市占率第一的连锁植发机构，门店和规模领先。根据FrostSullivan统计，年公司的植发/医疗养固分别实现营收14.1亿元/2.1亿元，在我国植发/医疗养固领域按销售额份额分别为10.5%/4.3%，均位列第一。公司无论从总收入规模、平均单店总收入规模还是门店数量上均领先于竞争对手。
公司注册医生数量遥遥领先，服务人数最多。根据公司招股书，年公司注册医生数量为人，领先第二名新生植发一倍以上。年公司植发服务人数为5.1万人，在我国四大连锁植发机构中最多。
年中信系入股以来，业务、人才和渠道协同效应凸显。年，中信产业基金以3亿元入股雍禾植发，并与其达成战略合作，成为雍禾的控股股东之一。作为一直