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来源清和泉资本（ID：wellspring_capital）
前言
“历史不会重演细节，但过程却会重复相似”。年像是浓缩版的金融危机，新冠疫情和经济封锁导致了快速的衰退，而宽松*策和经济重启紧接着又促使了迅速的复苏。反观活跃的资本市场，3月初市场仍被极端恐慌笼罩着，4月初就已经展开了史诗级的反弹。
站在当下，虽然随着市场的大幅反弹和疫苗的乐观进展，疫情似乎在渐渐远离我们。但公共卫生危机后，*策的思维范式、经济的发展规律都在继续演化并影响着我们，这值得我们深入思考和跟踪。
展望年的市场，我们必须要回答四个关键问题：
一是A股历史上“牛不过三”，这次会不会不一样？
二是明年*策走向到底是“全面紧信用”还是“跨周期调节”？
三是市场哪些是确定性趋势，哪些是不确定性因素？
四是具体到明年，我们的应对？
01
A股历史上“牛不过三”
这次会不会不一样？
从长期视角来看，A股的年化收益率并不比美股差。如图1所示，美股中纳斯达克指数从年至年收益率最高，年化约为10.5%。相比之下，沪深和创业板指成立以来至Q3，年化收益率分别达到了11.1%和12.0%。但是，A股牛熊周期很短，美股牛熊周期却很长。如图2所示，美股自年以来，一轮牛熊周期平均在20年左右，其中牛市、熊市、震荡市比例为6:1:3。相比之下，A股自年以来，一轮牛熊周期仅在5年左右，其中牛市、熊市、震荡市比例为4:2:4。
所以，过去投资者问的最多的问题是：为什么A股总是牛市周期短？关于这个问题，核心原因是A股的波动远高于美股，导致A股的牛市容易出现暴涨，进而周期被大幅缩短。上证综指牛市的平均年化涨幅为%，而美股仅为20%（图3）。而波动的来源，我们尝试着从三个维度来分析：
一是A股盈利的高波动主因强周期行业占比高。年，A股金融和周期行业利润占比高达81%，消费和科技利润占比为19%。相比之下，美股则分别为51%和49%。
二是A股估值的高波动一部分来自机构投资者占比低。H1，A股机构投资者占比尚不足30%（按自由流通市值占比计算）。相比之下，美股则超过60%（按投资者总市值占比计算）。
三是A股估值的高波动另一部分来自*策周期的大开大合。如图4所示，年至年，美国债务同比增速波动范围始终在-5%到10%之间。相比之下，年至年，中国债务同比增速则波动范围较大，在-5%到25%之间。
因此，长期来看，随着A股波动率不断下降，牛市周期势必会越来越长。
一是经济转型在加快，新经济占比持续提升。-年，最终消费占GDP比重从49.4%上升至55.4%。与此同时，最终消费对GDP同比贡献率从37.3%上升至57.8%。
二是随着市场改革和开放不断落地，机构化和国际化趋势明显。按自由流通市值占比计算，-年，机构投资者持有自由流通市值从4.9万亿增加至7.8万亿，比重从22.5%上升至31.3%。
实际上，过去30年上证综指的振幅在不断走低，-年平均为%，-年平均为80%，-年平均为40%。
但短期来看，牛市周期是否会拉长，*策调控的节奏或许至关重要。
02
明年*策走向到底是
“全面紧信用”还是“跨周期调节”
年本来是经济复苏与*策收敛的一年。但突如其来的疫情导致了宽松再次加码。截至Q3，实体经济部门杠杆率相比年大幅上升了24.7个百分点，预期全年增幅在30个百分点上下，同比增速会从年底的2.5%上升至15%左右的历史高位区间（图5）。
因此，这无疑给明年的*策调控带来一定的压力，债务周期即将面临一定程度的收缩。
一是从历史数据来看，中国债务扩张和收缩存在3-5年的周期。本轮扩张周期于开启，年有一个明显的加速，中国债务水平本就偏高（图6），那么年将面临很强的稳杠杆压力。根据内部测算，假如明年杠杆率小幅上升至%，则同比增速将会从15%的高位下滑至5%左右。
二是当前全球经济逐步在回归常态，叠加今年的低基数，将导致年中国GDP增长势头较强，市场普遍预期实际GDP增长在9%上下。
三是发达国家普遍实施财*货币化，外加弱美元周期和逆全球化等因素均会推升长期“再通胀”的预期，这会对国内货币*策形成一定的掣肘。
所以，目前市场对于明年紧信用已经形成了很强的一致预期。与之对应的是社融增速，预计会从年末的13.8%下滑至明年的11.8%左右（图7）。在此基础上，我们觉得跨周期调节更值得重点