*策变化迎来互联网医疗行业新变局：新增医保支付端、强化个人线上端、合作商保端，年市场容量预计达亿。年8月，国家医保局发布的《关于完善互联网医疗服务价格和医保支付*策的指导意见》明确了互联网医疗收费标准和医保支付标准。年3月，国家为加强疫情防控，将符合条件的“互联网+”医疗服务纳入医保支付范围，鼓励定点医药机构提供“不见面”购药服务。*策的变化为互联网医疗行业迎来了新的支付方，即医保端。
互联网医疗支付端市场规模在年可达亿：线上医保端支付规模将从0增长至年的,亿元，并且预计将持续增长；个人自付端受益于线上渗透率的提升及个人支付线上迁移，预计将成为互联网医疗最大的支付增量，从年的,亿增长至年的4,亿元；商保端补充医疗健康保障、增加线上服务，年预计规模65亿。
一、业务PK
京东健康和阿里健康更聚焦医药电商
三家公司进行比较，京东健康和阿里健康的行业地位、平台优势和生态网络均相似，两者均以医药电商为主。而平安好医生不像前两者具备天然的电商基因优势，主要以提供在线医疗服务为主，再拓展至其他环节。阿里健康
(24.HK)
京东健康
(.HK)
平安好医生
(.HK)
行业地位中国市值最大的互联网医疗公司中国最大的在线医疗健康平台及最大的在线零售药房活跃用户国内覆盖率第一的移动医疗应用活跃用户.9亿0.72亿0.67亿生态网络7*24小时及新覆盖城市超过20个；“码上放心”药企覆盖率超过90%全国范围内共有个药品专用仓库和超过个非药品仓库，O2O服务“京东药急送”已经覆盖全国超过个城市医疗健康网络遍布全国，实现线上缐下无缝衔接，包括超过医院、9.4万间合作药店、超过4.8万医生签约平台优势背靠阿里天猫电商平台背靠京东电箱平台，拥有京东只见物流体系与供应链体系运输药品优势背靠中国平安平台，主要为保险行业的一款增值服务；为客户提供更好的在线医疗健康服务从业务和商业模式来看，三者相近，均为B2B+B2C+O2O模式，但京东健康的业务最全。背靠京东供应链体系，京东健康「互联网+医疗健康」产业布局比阿里健康和平安好医生更为完善，业务范围更广。京东健康拥有中药饮片供应链、药品冷链及药品/非药品批发等独有业务。
活跃用户数阿里健康胜阿里健康能保持最高的年度活跃用户数，主要得益于其阿里巴巴集团优势如淘宝和支付宝的相关流量。
零售药房业务收入京东健康胜FY2H京东健康的零售药房业务收入为87.8亿元，高于阿里健康的60.36亿元，更高于平安好医生的5.09亿元。
在线医疗健康服务业务平安好医生胜平安好医生的在线医疗健康服务更高端，主要是通过自主研发的AI辅助诊疗系统协助其自有医疗团队，并以自有医疗团队为核心提供多元化的一站式服务类会员产品，如体检、医美、口腔及基因检测等标准化健康服务。阿里健康的在线医疗服务是致力于打造疫苗、体检等在内的消费医疗产业生态系统。
医师力量平安好医生胜虽然京东健康、阿里健康医师人数远超平安好医生，但平安好医生签约外部医师医院，拥有副主任医师以上职称。整体来讲，平安好医生拥有更专业的医师力量，最高的业务收入。虽然京东健康比阿里健康拥有更多的医生，但日均问诊量偏低，整体平台效率偏低，未来发展潜力大。
手机应用程式方便程度京东健康胜笔者下载了医鹿及京东健康的手机应用程式，进行实测，发现医鹿的就诊挂号是要透过微医来进行，那么为什么不直接使用微医呢？而京东健康就可以直接挂号，并选择问诊时段。
在问诊方式方面，医鹿只能透过图文及电话问诊，而京东健康能够提供视频问诊，更能达致望闻问切，给予病人更多信心使用。
而且笔医院医生覆盖率远低于京东健康，就搜查在北京能提供服务的医生，京东健康连医院也有提供服务，而医院支持，而且选择亦少很多。
二,财务状况PK
营业收入规模京东健康胜从营业收入规模来看，三家公司均呈持续上升趋势，京东健康连续在可比公司中排名第一。阿里健康营收规模紧随其后，逐步缩小距离。而平安好医生营收规模最小，体量与京东健康及阿里健康相距较大。
净利润京东健康胜京东健康上半年经调整盈利就达到3.7亿元（港元）按年增长46%，且作为京东业务部门至少自年以来一直实现盈利。而平安好医生上半年依然录得2.亿元经调整净亏损。阿里健康截至9月中期录得$2.75亿盈利，首度由亏转盈。
在毛利率方面，整体三家公司毛利率水平相近，但京东健康稳中有升-H2年京东健康的毛利率是呈上升趋势，主要是产品及服务组合不断改善。而平安好医生的毛利率水平均呈下降趋势。阿里健康的毛利率连跌三年后终于录得反弹。上半年毛利率26%
开支回报率京东健康胜履约开支主要是指物流及仓储服务开支、参与履约活动员工的员工福利开支等供应链费用。从下图表格可得，京东健康的履约开支占比低于阿里健康，但京东的营收高于阿里健康，说明京东健康的供应链管理明显优于阿里健康。
研发开支主要包括分配/提供的技术及流量支持服务的开支、研发人员的员工福利开支及其他技术基础设施支出。年京东健康的研发开支在为3.38亿元，阿里健康为2.9亿元，京东健康随着扩大技术团队、提高数据分析能力以及开发新功能及应用程序，研发费用将继续增长。
数据来源：各公司财报，富途证券整理
京东健康在管理费用率及销售费用率都在三间公司之中最低，受益于规模效应以及体现出其供应链管理优胜于另外两间公司.
估值
说到这里，相信读者都会想知道未来整个行业成熟后，医药电箱龙头的终极估值可以有多大？笔者假设在年的药品市场先生渗透率达到30%，器械及保健品线上渗透率达到35%，整个电商市场GMV市场规模可达￥亿。在假设龙头的市占率达到50%，电商业务的总利润就可达亿元人民币，以20倍PE计算，市值约￥亿。对照阿里健康或京东健康现时大概￥亿的市值，即是十年后翻一翻，这样是否好像吸引力不大？不要忘了这里还未计及线上问诊、消费医疗、医疗讯息系统等业务板块。
市销率（PS）
若以市销率（PS），阿里健康现市值约亿港元，预测年度收入增至66亿元，现价预测PS约6.2倍；京东健康招股上限70.58元计，市值相当于2亿元，预测本年度收入增至90亿元，预测PS约.6倍，则相对阿里健康便宜。如果追回相同市销率，京东健康股价目标为$98.5。
5年远期PE
笔者偏向乐观，如果用上文计算阿里健康的估值模型2计算京东健康的5年远期PE,年股价目标为$75。
总结从业务上来看三间公司各有优势，但从财务角度来看京东健康完胜阿里健康及平安好医生，笔者认为这是有赖于京东的供应链体系，让京东健康在物流仓储方面领先，并能有效率地提供紧急及独有的服务。
药品市场虽然暂时占京东及阿里健康收入的大部份，但未来的赛道应该会转移至渗透率仍然较低的医疗器械及保健品市场，因为毛利率较高而且市场需求庞大，阿里健康在这个市场有先行优势，但京东健康仍然很有可能凭着供应链及物流优势后来居上。
笔者文章纯粹个人研究不构成任何投资建议
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