（报告出品方/作者：浙商证券，孙建）
1.超额：全球临床CRO超额收益显著
全球临床CRO市场集中度开始加速提升。年独立临床实验室公司LabCorp收购Covance，将业务拓展至临床CRO行业，年收购Chiltern，完成了药物全研发流程业务覆盖增强中心实验室与临床CRO业务协同；年临床CRO昆泰与数据咨询公司IMSHealth合并，希望增强大数据与临床CRO业务的协同，提升患者招募速度；年ICON宣布与PRA合并以加速远程健康技术和数字化医疗智能技术在药物临床试验中应用；设备和耗材供应商ThermoFisher年宣布收购PPD进入CRO行业，这也是继年收购Patheon进入CDMO行业后进一步完成对CXO产业链布局。可以看到全球临床CRO市场在发生明显变化。
看国内：年是中国创新药行业和临床CRO发展拐点。年7月22日CDE发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》之后国内临床试验监管真正走向规范化。年8月国务院发布《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，提高审评审批质量和透明度，解决注册积压，鼓励研究和创制新药。年6月19日中国国家食品药品监督管理总局正式加入ICH，推动创新药企业和临床CRO加速国际化。而且年10月1日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，开始对临床试验管理进行深层次改革（包括临床试验机构资格认定实行备案管理、支持临床试验机构和人员开展临床试验、完善伦理委员会机制、提高伦理审查效率、优化临床试验审批程序、接受境外临床试验数据等多个方面），这也直接推动临床CRO行业进入高速发展期，国内临床CRO进入相对规范化的发展阶段。
我们通过复盘-年跨国临床CRO股价涨幅发现：PRA、ICON、IQVIA、Syneos、LabCorp和PPD（年2月6日重新上市）分别上涨%、%、%、%、%、54%，6家典型临床CRO企业平均上涨%，显示出较好的投资收益率。-年间，泰格医药上涨%。我们希望通过分析全球临床CRO行业变化，挖掘本土临床CRO企业未来可能出现的投资机遇。此篇报告为我们临床CRO龙头系列报告第一篇，将从海外临床CRO企业相比创新药企更高收益率角度切入剖析临床CRO行业特点以及估值变化原因，同时分析国内外临床CRO估值体系方面的差异性，并进一步分析本土临床CRO投资前景。
1.1临床CRO投资收益率明显高于制药企业
通过对比海外MNC以及临床CRO企业平均涨幅（81%vs%，最高涨幅艾伯维%vsPRA%），我们发现从投资收益角度来看作为创新药研发产业链上游服务方的临床CRO收益更显著，也验证了投资者对临床CRO赛道相比创新药行业具有更高景气度的认可。我们通过复盘-年跨国临床CRO股价涨幅发现：PRA、ICON、IQVIA、Syneos、LabCorp和PPD（年2月6日重新上市）分别上涨%、%、%、%、%、54%，6家典型临床CRO企业平均上涨%，显示出较好的投资收益率。而同时期海外MNC典型企业平均涨幅仅有79%，其中艾伯维、阿斯利康、强生、辉瑞、默克、赛诺菲、诺华和GSK分别上涨%、%、99%、91%、63%、44%、39%和39%。
高研发投入推动上游临床CRO更高景气。通过对比-年美股指数纳斯达克指数、道琼斯工业指数以及纳斯达克生物技术指数涨幅明显能看到MNC典型企业平均涨幅与道琼斯工业指数以及纳斯达克生物技术指数涨幅基本一致，这也跟纳斯达克生物技术指数中MNC权重占比较大（虽然Biotech上市公司数量更多占比80%，但是市值占比较小）以及道琼斯工业指数偏传统制造业（MNC目前基本盘仍是药物制造与销售）相关。
但是也观察到临床CRO平均涨幅与纳斯达克指数均具有可观涨幅，我们预计这跟纳斯达克指数纳入更多技术属性较强公司相关，而临床CRO也在某种程度上具备“科技属性”从而带来更高的涨幅。我们预计临床CRO涨幅超过MNC和纳斯达克生物技术指数主要是因为创高新药企持续保持高研发投入下，上游服务类企业订单稳定性较高，以及新型药物（小分子-大分子-细胞和基因治疗药物）不断出现也促使产业链上游服务商订单持续高景气，业绩保持稳确定性稳定增长。
1.2泰格医药相对本土创新药企超额收益明显
同样的，我们也在国内二级市场看到类似于海外现象：临床CRO收益率明显高于创新药企。-年泰格医药、恒瑞医药和贝达药业分别上涨%、%和%，泰格医药和创新药企业涨幅明显高于同时期上证指数、深证成指涨幅（分别上涨5%和25%），医药（中信）指数上涨%，与美国等成熟市场相比中国生物医药指数收益明显高于大盘指数涨幅主要是因为国内创新药和CXO起步较晚，-年正处于创新药上下游高速发展时期，更高的景气度让投资者更倾向于布局生物医药赛道。
2.源头：超额收益源自景气、格局优化
2.1高景气：投融资景气奠定超额基础
我们认为临床CRO（也包括CDMO等其他CRO）有超额收益的行业层面的原因可能是基于行业更高的景气度，这一点可以从全球医疗健康领域投融资金额持续新高来判断。-年受益于Opidivo和Keytruda上市开启免疫治疗新时代，生物医药投融资开始爆发式增长。-年受益于FDA批准两款CAR-T药物（Kymriah和Yescarta）和一款基因治疗药物Luxturna上市引发CGT领域投融资高速增长拉动生物医药行业投融资加速增长。我们认为这是-年全球CXO行业出现明显超额收益的底层逻辑。我们通过分析最近几年细分赛道临床进展以及投融资数据推演-年有望因为AI制药、异体CAR-T以及细胞治疗药物在实体瘤突破、基因治疗药物在大病领域突破迎来新一轮的投融资高峰期，为CXO业绩持续增长提供订单来源。
2.2高集中度：临床CRO集中度高于药企
对于MNC与Biotech来讲，在研发实能力没有明显区分情况下，药企很难通过一个或者数个完全具备差异化创新药物去实现收入市占率远超同体量公司，这就使得TOP5MNC收入体量差距不大。从集中度角度来看，-年全球处方药销售额CR5大致维持在17%-19%，并没有明显变化除非通过不断并购新公司、新技术、新药物，但是考虑到目前药物开发技术以及药物靶点公开性，我们预计目前并不会出现一家独占某一个突破性技术或者重磅靶点/药物可能性。
丰富医院（尤其是PI）建立的紧密合作关系是临床CRO行业短期较难突破的壁垒所在。对于临床CRO来讲，头部5家市占率已经接近50%，这也意味着竞争壁垒较高。与制药行业不同的是，临床CRO行业经历了40-50年发展历史，目前TOP5公司集中度远超制药行业，-年CR5逐步从年的42%提升至年的50%。我们认为临床CRO行业集中度远超制药行业的原因可能主要归结为：1）管理经验不可复制性带来的高壁垒；2）跟医院临床资源良好对接记录的不可颠覆的先发优势。这也导致头部临床CRO企业在获单方面存在明显优势（这里需要强调的一点是以上头部跨国临床CRO在成本上基本没有明显优势，所以跨国临床CRO之间的壁垒的比较更多的是来医院资源的PK）。
2.3高壁垒：临床CRO相比下游格局更优
CXO出现大幅降低创新药物研发壁垒。在外包行业持续发展了几十年之后，药明康德、药明生物、康龙化成显著降低了药物研发的进入壁垒，以药明生物为例，公司凭借强大的技术平台和一体化的服务模式，进一步缩减从拿到DNA片段到提交IND临床资料所需标准时间至6个月（在年完成整个流程需要21个月）。药明康德早期药物筛选（DEL、SBDD、HTS平台均有布局）平台建立、成都先导（DEL）和维亚生物（SBDD）等一系列药物筛选平台的出现大幅降低了小分子创新药物研发源头的化合物核心专利IP创造壁垒，为更多的Biotech甚至仿制药和中药企业切入创新药市场提供了极佳的切入点。越来越多的新技术CRO和CDMO服务也快速崛起（比如ADC、CGT、小核酸药物），这也为Biotech突围提供了很好的窗口。
3.复盘：业绩-估值-股价相关性高
通过复盘我们发现：临床CRO龙头业绩-估值-股价相关性高，更高的收入增速体现更高的估值水平，也对应更高的股价涨幅。此外我们也发现临床CRO龙头估值上差异也体现了一部分公司业务上不同管理经验以及未来成长性预期。
1）股价涨幅：泰格医药（32.95倍）ICON（8倍）PRA（7.4倍）IQVIA（5.16倍）Syneos（3.45倍）；
2）收入增长幅度：泰格医药（14.79倍）Syneos（2.75倍）IQVIA（1.89倍）PRA（1.18倍）ICON（1.09倍）0；
3）PS估值水平（从估值角度：我们通过分析发现PE受到分红、投资收益等多因素影响不能真实反应临床CRO估值差异性，PS相对更加合理）：泰格医药（37.3倍）ICON（4.23倍）IQVIA（3.83倍）PRA（3.16倍）PPD（2.91倍）Syneos（2.02倍）；IQVIA、ICON、PRA、Syneos、PPD和泰格医药历史平均PS分别为2.04、2.49、2.04、1.48、2.91和18.55倍；
4）估值扩张幅度：PRA（3.47倍）IQVIA（2.4倍）ICON（1.79倍）泰格医药（1.7倍）Syneos（1.10倍）。
3.1IQVIA：在手订单景气，奠定高估值基础
业绩稳增长，估值持续提升。-年收入增长1.89倍，扣非增长0.46倍，Non-GAAP净利润增长3.65倍，股价涨幅5.16倍（截止年8月27日），PS从1.13提升至3.83倍增长2.4倍，PE从23倍提升至68倍。公司-年收入复合增速14.6%，扣非归母净利润复合增速-4.2%，但是经调整Non-GAAP净利润复合增速高达24.5%，我们预计公司历史上较好的业绩表现奠定了公司PS估值持续提升。
看PS：龙头溢价以及业绩可持续性强使得估值维持较高水平。我们预计公司较高的PS水平能来自于：1）龙头溢价：昆泰在与IMS合并后整体的竞争力、临床管理能力以及患者招募能力均有明显提升，公司作为全球最大的临床CRO龙头，享受明显的估值溢价。2）订单超强，业绩增长确定性高：公司-H1研究与开发在手订单维持高增长（年YOY11%，年YOY19%，H1YOY17%）以及遥遥领先的绝对值（H1达到亿美元，年在手订单是PPD在手订单的2.76倍），让我们看到公司未来3年业绩稳定增长高确定性，这也使得公司的估值水平处于稳定提升趋势中。
看PE：不具备参考价值。历史上IQVIA经历了多次业绩增速下滑使得PE被动提升过程。-年，IQVIA平均PE在48倍。在年底开始PE（TTM）从19倍一直上涨至年底的89倍PE，回溯IQVIAQ1-Q4业绩可以明显看到一季报至三季报公司扣非净利润分别下滑13%、22%和13%，四季度因为并表昆泰业绩导致年扣非净利润同比上涨%，这也使得公司PE水平从年底89倍下降至50倍。但是年开始季度业绩也出现持续下滑导致估值一直处于提升趋势中，直到年底业绩因为新冠疫情带来订单确认使得业绩增速重回高增长趋势（Q1和H1扣非净利润同比增长%和%，收入YOY分别为24%和30%）。-年扣非净利润分别下滑76%（即使不受并表IMS影响，一季报至三季报扣非仍是下滑）和12%，但是相应股价2年翻倍，PE从年89倍下降至年底的72倍。
3.2ICON：慢病和疫苗领域领军临床CRO
业绩增速快支撑股价最好表现。-年收入增长5.13倍，扣非增长7.74倍，股价涨幅24.37倍（股价截止年8月27日），PS从1.96倍提升至4.23倍增长1.16倍，PE从49倍下滑到37倍，期间收入复合增速达到13.83%，扣非后归母净利润复合增速达到16.75%。-年股价涨幅8倍（截止年8月27日），收入增长1.09倍，扣非增长2.22倍，PS从1.52提升至4.23倍增长1.79倍，PE从30倍提升至37倍，期间收入复合增速达到11.13%，扣非后归母净利润复合增速达到18.20%，我们认为这是支撑公司股价表现较为突出的底层逻辑。
看PS：年以来业务不断拓展完善带来估值提升。-年公司整体收入增速一直维持在较低的个位数水平导致PS下滑至1.03倍，年开始业务加速拓展收购OxfordOut