（报告出品方/作者：广发证券，郭鹏、许洁）
一、万亿级“无废城市”市场，聚焦资源回收利用
（一）“无废城市”建设高峰期开启，百座重点城市全面铺开
“十四五”百余座“无废城市”建设正紧锣密鼓推动中。为了实现绿色经济发展，推动固体废弃物源头减量和资源化利用、最大限度减少填埋量，形成固体废物环境影响降到最低的城市发展模式，国务院于年3月29日发布《“无废城市”建设试点工作方案》，开启了十余座城市“无废城市”建设试点工作。通过两年试点城市的经验摸索后，年12月发改委等十八部委正式发布《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》，无废城市建设正式向百座核心城市全面铺开。而推动固废资源化利用（循环再生产业）和无害化处置（垃圾焚烧、餐厨处理等）是“无废城市”建设的核心方向，环保产业与“无废城市”的关系不言而喻。因此探究“无废城市”内涵、投资潜力与建设方向将是环保“十四五”期间重要课题。
如何理解“无废城市”——减少垃圾产生同时、尽可能实现垃圾资源化有效利用。我国是世界上人口最多、产生固废垃圾量最大的国家，“无废城市”的目标针对的是每年新增的亿吨固废垃圾和~亿吨存量垃圾的治理。根据官方定义，“无废城市”为实现整个城市固废废弃物产生量最小、资源化利用充分、处置安全的目标。世界城市固废管理系统演化已有数千年时间，从随意丢弃到焚烧发电、生物处理、资源循环利用已经历了数次变革。而相较于早前以无害化、资源化利用并举的第五次变革，国家零废弃联盟将第六次“无废城市”的变革本质定义为“废物倒金字塔”模式，优先垃圾减量、其次为资源化利用，最后为无害化处置。建设理念变更下，我们需加快重新梳理“无废城市”新型固废管理系统的建设要点和投资重心。
无废城市建设从“减量化、资源化和无害化”三个方向切入，资源化为建设重点。结合生态环境部对于“无废城市”定义以及光大环境的典型案例，无废城市的建设思路总结下来包括三大要素：（1）减量化，前端通过居民教育、产品优化尽可能减少固废垃圾的产生量；（2）资源化，建立好完善的垃圾分类、分拣及转运体系后，尽可能实现固废垃圾的资源化利用，亦是“无废城市”的建设重心所在；（3）无害化，最终无法资源化利用的固废垃圾通过焚烧等无害化方式安全处置。
（二）“无废城市”数万亿级空间迸发，“资源化”环节为核心
“无废城市”市场潜力达数万亿，增量空间集中在“资源化”环节。年5月“无废城市”建设试点启动大会上，试点委员会主任委员杜祥琬介绍，“无废社会”建设的经济效益巨大，年固废市场效益将超7万亿元。而结合“减量化、资源化、无害化”的无废城市的建设方向，“资源化”的循环再生产业链、“无害化”的垃圾焚烧等方向均是投资重点。考虑到无害化建设已有二十余年，垃圾焚烧行业逐步进入成熟稳定阶段，我们认为契合“双碳”主题，近年需求井喷式爆发的循环再生产业成长弹性更为突出。
资源化产业：再生资源回收产值不断提高，“十四五”目标市场潜力达5万亿。根据商务部、中国物资再生协会《中国再生资源回收行业发展报告》，-年我国再生资源回收量稳步提升，-年CAGR达8.7%，对应年再生资源回收总值达1.37万亿元。展望后续，国家发改委发布《“十四五”循环经济发展规划》，提出到年基本建立资源循环型产业体系，主要资源产出率比年提高约20%，资源循环利用产业产值达到5万亿元。碳中和背景下，循环再生乃大势所趋。
（三）固废“资源化率”仍需提高，生活垃圾回收利用率不足二成
“垃圾收集、分类难”是限制固废资源率水平的核心原因，在居民生活垃圾端体现最为突出。根据生态环境部定义，城市固废可分为一般工业固体废物、工业危险废物、医疗废物和城市生活垃圾四大类，“无废城市”治理目标就是针对四类固废进行有效减量和资源化利用。而从产业链划分，固废资源化产业可简化为上游回收-中游加工-下游利用三大环节，其中上游回收环节是制约固废资源化率的核心原因：
（1）上游回收环节：由于固体废弃物产生的地区分散以及废物非标准化的属性，叠加非法倾倒、私自处置填埋等现象时有发生，固废有效、规模化、具备经济性地收集是制约循环再生快速发展地核心原因。其中与产区内废料品种固定、体量较大的一般工业固体废物/工业危险废物相比，居民产生的城市生活垃圾种类繁多、混杂收集、极易污染、难监管的特性导致生活垃圾当前资源化率最为有限，提升空间广阔。
（2）中游加工环节：废料资源化加工环节总体上技术壁垒并不高，企业核心优势体现在得率水平以及成本控制上，叠加中国历史上作为全球最大的垃圾进口国，年“洋垃圾”进口量达到万吨，导致国内在废料资源化领域已经形成了较为成熟、且成规模的加工体系。伴随着“洋垃圾”进口的禁止，目前众多废料加工企业无法获得废料处于停摆、空转阶段，加工环节并非资源化行业制约因素。
（3）下游需求环节：“双碳”要求下各国对于再生料添加的比例要求不断提高，叠加可口可乐、雀巢等全球快消大型企业也明确未来再生料添加比例承诺，此外碳交易对于工业行业减排标准提高下也会加大工业企业对于再生料的采购力度，循环再生产业下游需求将愈发旺盛。
城市固废垃圾结构：一般工业固废体量最大，城市生活垃圾增长显著。根据《年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》统计，以重点城市和模范城市为统一口径，年产生一般工业固体废物垃圾、城市生活垃圾、工业危险废物和医疗废物产生量分别为、、和65万吨，占比分别为77.07%、19.70%、3.16%和0.07%，一般工业固体废物垃圾和城市生活垃圾体量最大。而从增速来看，至年一般工业固体废物和城市生活垃圾产生量复合增速为1.7%和8.8%。
一般工业固废/工业危废综合利用率约五成，而城市生活垃圾回收利用率较低，年目标35%。根据《年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》披露，年，个大、中城市一般工业固体废物和工业危险固体废物综合利用量分别达8.5亿吨和0.25亿吨，其中综合利用率分别达55.9%和47.2%，利用率水平已达/近半成。而从城市生活垃圾来看，根据《我国城市生活垃圾回收利用率测算及其统计数据收集对策》测算，年我国生活垃圾回收利用率测算中值仅为15.6%，而根据《“十四五”全国城市基础设施建设规划》，目标年城市生活垃圾回收利用率需达35%，可提升空间及潜力突出。
二、生活垃圾“价值千金”，垃圾分类困境亟需突破
（一）生活垃圾蕴含亿资源化潜力，“火中取栗”更待何时
年我国主要品种再生资源回收量已达3.81亿吨，但目前大部分来自工业源。根据《中国再生资源回收行业发展报告》披露，我国主要的再生资源品种包括废钢铁、废有色金属、废纸、废塑料等品种，年合计回收额达1.37万亿源，回收量达3.81亿吨，已经初具规模。但根据文献梳理，大部分的再生资源主要来自工业源产生，而城市生活垃圾大多焚烧、填埋处置掉，再生资源率及再生量有限，废钢铁、废有色金属生活源占总再生量的比重为11~34%之间。
焚烧为当前生活垃圾主流处置方式，废纸、塑料等再生资源正待我们“火中取栗”。从城市生活垃圾流向图可看出，城市产生的废家电、废家具、废汽车及轮胎都有独立的回收报废体系，回收利用率水平较高。而暂时并未被很好资源化利用的主要是居民产生的日常生活垃圾：除部分高价值易分拣的塑料瓶、纸壳被个体回收商回收利用外，更多的垃圾被清运之后混杂在一块通过焚烧、填埋处置掉。根据《城乡建设统计年鉴》统计，年全国城市及县城垃圾清运量达3.17亿吨，其中3.15亿吨通过无害化方式进行了处理（焚烧66%、填埋29%、其他6%）。而这3.17亿吨生活垃圾中包含着众多塑料、纸、纺织品等高价值可回收物品，潜在资源化价值突出。
城市垃圾资源化潜力测算：3亿余吨生活垃圾蕴含亿级再生资源价值。根据《华南某市生活垃圾组成特征分析》，通过梳理得出城市生活垃圾中餐厨类占比39.8%~53.3%，橡塑类为16.5%~33.4%，纸类为5.61%~7.95%等，我们根据比例均值可测算出生活垃圾中各类废料的占比进而乘以全国垃圾清运量，测算出各品种废料量。结合《中国再生资源回收行业发展报告》对于各类废料的回收价值均价（当年再生资源回收额/再生资源回收量），可测算出年3.17亿吨已清运生活垃圾中各类废料的价值量，并加总得出年全国生活垃圾废料潜在回收价值总额达亿元，以14.13亿人口为基数，人均产生生活垃圾潜在价值量达元/人/年。
（二）前端垃圾有效分类为“资源化”前提，当前三大痛点亟需突破
生活垃圾资源化前提为前端垃圾有效分类，干湿混杂垃圾丧失回收利用经济价值。参考上文对于我国城市生活垃圾资源化利用现状的总结，目前我国城市生活垃圾回收利用率水平仅20%左右，年目标为35%，潜在资源利用回收价值可高达亿元。而限制资源化率水平快速提升的核心原因为前端垃圾未实现有效干湿分类——一旦塑料、纸壳、纺织品等高价值回收废料被湿垃圾油脂附着之后，就不具备分拣回收的经济性。因此推动生活垃圾资源化利用，首先需完善前端垃圾分类体系。
而当前我国垃圾分类体系建设进度依旧缓慢，大部分城市还是干湿垃圾混装混运、最后统一焚烧的处置方式。归因下来主要有以下三大难点需要突破：
（1）居民端：自主垃圾分类意愿弱、监管难为根本原因。中国正式推动垃圾分类仅数年时间，与日本、美国通过数十年摸索及建设出的成熟垃圾分类体系相比，当前中国居民素质水平层次不奇、垃圾分类教育时间短导致自主垃圾分类意识薄弱，并且居民垃圾付费制度尚未建设完毕，这使得当前居民自主垃圾分类的可能性较弱；另一方面，由于中国城市人口密集、人员结构及小区情况错综复杂等原因，且以小区为单位的垃圾集中收集站点意味着垃圾分类的完成需建立在全体居民有效分类基础上（户居民只要有部分居民偷偷混倒，他们湿垃圾的油脂、水杂就会污染其余干垃圾，导致所有干垃圾的回收价值减弱甚至丧失），监管和实现难度极高。因此我们可以看到居民混倒、乱倒垃圾现象依旧是当前常态。
（2）*府端：“九龙治水”下各*府部门协同效率较低，监管及统筹难度高。根据中国循环经济网介绍，由于固体废物的种类繁杂，分属于不同部门管理，涉及环保、发改、商务、工业、农业等多部门和多领域，如农业废弃物归农业农村部、工业危废归生态环境部、生活垃圾及建筑垃圾归住建部管理等。以成都市《关于落实生活垃圾分类责任加快推进全流程分类体系建设的通知》为例，成都垃圾分类建设与20个相关市级部门有相关职责。“九龙治水”仍是垃圾分类领域所面对的突出困难，“协同处置”决定了“无废城市”创建的复杂性，容易形成“事不关己高高挂起”的部门分割机制，导致垃圾分类制度推进效率低下。
（3）物业端：当前模式下拾荒者仍为回收主力，影响小区治安、限制垃圾回收利用水平。由于目前最小单位到小区的垃圾分类回收体系，导致生活垃圾从居民到集中垃圾桶、集中垃圾桶到转运车的环节中都无法根除拾荒者的角色出现。而个体回收户高流动性、难监管的特性直接影响了城市形象和小区治安，并且“小、散、乱”的回收模式导致中间环节过多，无法形成规模效应和有效监管及体系数据跟踪。且个体回收户往往只聚焦矿泉水瓶、纸壳纸张等高附加值、易回收的废料垃圾，无法实现生活垃圾的整体有效回收利用，限制了垃圾回收利用水平。
（三）他山之石：“日本模式”为终局，美国“到户模式”更值得借鉴
海外发达国家推动垃圾分类已有数十年时间，日本、欧美走在垃圾分类前列。根据《生活垃圾资源化管理的国际实践及对我国的经验借》介绍，现代城市的垃圾问题最早可追溯至十八世纪末，伴随着欧洲、美国、日本的经济不断腾飞，城市垃圾污染的问题愈发突出，各个国家/地区也通过不断的*策发布和实操摸索也走出了各自的垃圾分类模式，对于我国垃圾分类制度建设有极大的参考意义。
日本模式：居民自主高素质分类意识为基础，精细化分类实现废料利用的最大化。从上世纪70年代开始，日本用了40多年的时间将垃圾分类的方法逐步细化，从源头上减少垃圾对环境的污染并进一步提高资源的利用率，针对每一种垃圾的分类方式、丢弃时间都有相较于“别国”极度细致的规定。而这一制度的完成是需要一至两代人的长期垃圾分类教育及意识形成才能够实现的，是当前世界各国中垃圾分类精细化、资源利用程度最高的国家之一。而考虑到我国当前国情以及“无废城市”建立的急迫诉求，日本模式对于我国垃圾分类制度建设的短期借鉴意义较弱。
美国：独栋为主的居住结构催生到户收取模式，强化对于居民个体垃圾监管，值得我们借鉴。由于美国居民居住方式主要以独栋House为主，导致了以小区为单位收集垃圾的便利性较弱，也就催生了一户两桶（干垃圾+湿垃圾）为主的垃圾收集模式。同时由于*府对于垃圾分类及资源化利用的重视程度不断提高，*策端也逐步加强对于垃圾随意混倒的处罚力度（以旧金山为例，全市实行严格的收费制度，垃圾分类错误的居民将受到警告并被罚款），而以户为单位的垃圾点也极大便利了垃圾收集公司对于居民垃圾分类的监管及处罚。参考美国到户收取模式，我们大中型城市以小区楼房为主的居住模式，人口密度更大，到户收集的理论效率将会更高。而上门到户收集模式有效解决了居民端（意愿弱）、*府端（监管难）、物业端（拾荒者难驱赶）等问题，值得我国借鉴。
美国废物管理公司（WasteManagement,Inc.）：覆盖北美余万户居民垃圾回收、分类工作，市值已超亿美元。参考海外龙头“美国固废公司”的经验，前端垃圾收运、分类业务占其总收入的77%，当前实现了2万户北美居民的覆盖，享有超亿美元（超亿人民币）市值规模，垃圾资源价值已被西方充分认可。
三、垃圾分类亮眼尝试，“虎哥模式”裂变期将至
（一）虎哥模式：垃圾版“菜鸟驿站”，居民垃圾回收体系标杆
大地海洋拟定增收购虎哥环境，居民回收体系建设先驱者。年10月29日大地海洋公告披露公司拟发行股份购买实控人关联资产虎哥环境%的股权（作价9.1亿元），发行价为25.28元/股，对应-年业绩承诺扣非归母净利润、、万元。而虎哥环境所采用得“虎哥模式”与美国模式类似，均为上门到户收取垃圾，有效解决了居民、*府、物业的垃圾分类痛点，在当前试点城市垃圾分类成效显著，亿级“无废城市”前端垃圾分类潜力价值放量下，公司快速裂变及业绩爆发期即将开启。
虎哥模式：垃圾版“菜鸟驿站”，实现居民端垃圾回收到后端分拣资源化利用全打通。虎哥环境首先以招投标形式参与相关地区生活垃圾回收项目，中标后虎哥负责当地居民垃圾分类回收、分拣回收利用,并对全过程进行智慧化监管。*府会基于公司服务范围内的户数，支付对应的服务费。而具体的商业模式流程如下：第一步：APP上门收垃圾。每户家庭放置专属垃圾桶，居民可在APP上下单，工作人员将即使上门打包、称重、给居民支付服务费。第二步：虎哥服务站-垃圾暂存。类似于垃圾版“菜鸟驿站”模式，每~户居民安排一个站点，2~3名员工负责当地垃圾上门回收及暂存。第三步：垃圾中转清运及入库审核。服务站点垃圾暂存满之后，将由公司的垃圾中转车统一转运至后端站点，并对垃圾进入入库审核。第四步：后端分拣及垃圾资源化利用。将入库垃圾进行人工分拣，并将打包好的各类可回收物卖给下游再生企业资源化利用。依靠前端出色垃圾收集分类服务支持，公司生活垃圾回收利用率达90%以上。
（二）解决居民、*府、物业三大环节痛点，虎哥模式优势显著
居民端：垃圾分类难、处置烦问题得以解决，环保金补贴加大居民使用意愿。（1）解决分类难痛点，除易腐垃圾、其他垃圾外，其余所有垃圾均可回收，并且不需要居民分类；（2）解决处置烦的痛点，居民可使用APP呼叫虎哥上门收垃圾，虎哥1小时内完成垃圾收集，居民不用自主投扔垃圾；（3）环保金加大居民使用意愿，根据垃圾重量，虎哥惠支付居民对应金额的环保金补贴，可用于提现合APP商城采购；（4）人身财产安全更有保障，之前回收纸壳、废家电的为流动回收个体户，身份不明、价格不透明、缺斤少两，而虎哥为专业化、稳定团队。
*府端：实质性完成垃圾分类建设，全环节数据监管方便部门协同与考核。一方面，相较于传统垃圾站点派人蹲点模式，“虎哥环境”避免居民垃圾混倒，真正实现居民端垃圾分类，大幅提高垃圾资源化利用率；另一方面，考虑当前垃圾分类“九龙治水”，各部门相处掣肘、推动难的状态，把生活垃圾分类统一打包给“虎哥环境”来完成，在高效率完成垃圾分类的同时，虎哥提供全流程“智慧监管一张网”数据网络——垃圾分类、物流清运、资源化利用、居民碳减排均数据均可统一打包给地方*府，极大方便部门间协同与考核。
物业端：解放垃圾分类工作压力，优化小区治安、绿化小区环境。而对于物业来说，自从我国垃圾分类工作正式全面铺开后，各地*府也明确物业公司在垃圾分类中职责，而采用虎哥环境之后也让物业从垃圾分类的任务压力中得以释放。此外虎哥依靠完善的全废料品种回收、中转、分拣体系，可低成本帮助物业处置建筑、园林等大件垃圾。并且虎哥模式将有效取缔流动个体回收贩子，大幅提高小区治安水平。
（三）虎哥模式垃圾分类成效显著，规模效应助力快速裂变期开启
“虎哥模式”推广成效显著，截至年底覆盖户数规模已达82万户。依靠虎哥模式优越性，虎哥环境不断增长户数规模及垃圾回收量，并且广受居民、*府、物业等多方好评。根据虎哥环境