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前言
年，在华的并购交易金额创下年以来的最低纪录。1由于面临包括国内生产总值增长放缓、信贷政策收紧以及中美贸易摩擦等诸多因素的影响，各类境内外交易的参与者包括业内企业、运营商及金融投资者纷纷采取了保守的投资策略。
在本报告中，我们专门对中国的生命科学和医疗行业进行了研究，分析了并购活动如何受到这些不确定因素的影响，特别是几个子行业——药品、生物技术、医疗服务机构以及医疗器械制造——的并购趋势。我们发现，尽管总体交易呈下降趋势，但在不断增长的市场需求、强有力的政策支持和多种退出渠道的支持下，生物制药公司仍是年投资者的热门目标。
我们进一步通过讨论当下趋势、洞察现实商业案例和对“新常态化”热门领域的发现，对年进行了展望。我们认为，虽然新冠肺炎疫情作为黑天鹅事件给中国（及世界范围内）的经济带来了挑战，但它也加速了医疗行业的数字化转型，在年将掀起医疗和科技行业新一轮的投资热潮。我们还预计，投资者对生物制药领域的VIC模式、基层医疗机构及自主研发的高端医疗设备领域的兴趣将有所增加。此外，随着行业改革的深化，行业整合将在经销商、零售商、医疗设备制造商等市场参与者中进一步扩展开来。
毫无疑问的是，在接下来的几个月各路参与者都将感受到宏观经济的负面影响。而在这样的时机下，受到政策在更大范围内的支持而进行大胆创新的推动，将更有可能涌现出新的投资机遇，构建该行业更长远的未来。
1.年中国生命科学与医疗行业并购回顾
1.1中国并购交易概述
中国生命科学与医疗行业的并购活动在年有所放缓，与年相比，总交易数量和总交易金额均下降了约24%（见图1）。
境内和跨境交易均呈现下滑趋势:境内交易数量从笔降至笔，交易金额从亿美元降至亿美元；跨境交易数量从笔降至63笔，交易金额从72亿美元降至69亿美元。下滑背后的原因来自多个方面
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中国经济增长放缓，政策收紧。就国内而言，据国家统计局数据显示，年中国的GDP增速为过去28年来最低，为6.1%。金融机构信贷政策持续收紧，导致市场流动性下降，企业裁减投资交易预算。此外，商务部于年5月3发布了《对外投资备案（核准）报告实施规程》，作为对外投资的投后报告指导方针，旨在加强对外投资的事后监管并推动对外并购交易的高质量发展。
日益增加的境外投资限制。海外监管机构让年的跨境交易变得艰难。自年下半年以来，美中之间愈演愈烈的贸易争端一直在动摇投资者的信心，美国外国投资委员会（CFIUS）年9月公布的新规则草案更是雪上加霜。作为《外国投资风险审查现代化法案》(FIRRMA)的具体实施细则，该法案将美国外国投资委员会的管辖范围扩大至涉及美国技术、基础设施及数据相关的外国投资。在大西洋彼岸，欧盟针对外国直接投资新颁布的审查框架条例于年4月10日正式生效，旨在从外国对欧盟的直接投资方面维护欧盟的安全和公共秩序。尽管该法案并非针对中国，但却使中国未来一些特定类别的投资活动程序变得更加复杂。
面对上述来自国内外的经济形势及监管机构的不确定性，资金持有方在投资时采取了谨慎的态度，使得年的交易额跌至年以来的最低水平。
1.2跨境交易下滑
由于美中紧张关系、英国脱欧等日益复杂的国际关系对经济发展的影响，年跨境并购的高昂势头没有像预期的那样持续下去。此外，为了应对全球经济日益低迷的压力，投资公司持有更多现金以规避金融风险，加剧了跨境交易的降温。
1.2.1出境和入境交易从年开始降温
年出境和入境并购交易趋势均有所降温，两者的交易数量下降比例大致相同，约为35%（见图2）。
过去几年，出境交易占到了跨境交易的70-85%，但在年的交易数量却跌至了新低。中国企业对外投资的减少在美国和欧洲、中东和非洲都有所体现，这是国际关系急剧变化的结果。而在入境交易方面，年出现了激增，并在年回到了年的水平。年的驱动因素之一是港交所上市规则中为吸引创新生物技术公司的18A条款。新规提出，一个适合上市的条件是“上市日期的至少六个月前已获至少一名资深投资者提供相当数额的第三方投资”。但此后，得益于18A规则的几家生物技术公司自首次公开募股（IPO）以来股价大幅下跌，大大降低了投资公司的投资热情。
大热的生物制药行业下跌至年的水平，全年交易数量仅为11笔（见图3）。如此看来，年投资公司的跨境交易速度有所放缓，其中医疗器械行业的跨境交易数量由于投资方和医疗器械企业双方的谨慎态度导致的交易减少，下降至年的一半。
1.2.2中美争端继续升级
从往年看，在中国的出境交易中，美国为标的公司的交易占据了一半，在年达到约63%，为过去5年的最高水平（见图4）。然而，在年第一季度，中美争端开始对双方的跨境交易产生影响，第一季度的交易数量降至5笔，并在接下来的两个季度保持了同样的低迷。尽管交易数量在第四季度反弹至9笔（见图5），但如果剔除安进（Amgen）在11月份向百济神州（Beigene）投资27亿美元收购20.5%股份的巨额交易，交易额的趋势仍然与之前持平。
交易低迷的一个主要原因是美国外国投资委员会（CFIUS）的改革。年10月开始，CFIUS加强了对外国投资者在“敏感”行业涉及“关键技术”的收购和投资的行政审查，其中的“关键技术”大概率会包括“生物技术”和“制药”。改革的影响主要在于：
允许美国政府暂停/阻止收购少数股权投资，而不只限于之前的控股股权的投资；
外国投资实体扩展到具备“外国有限合伙人”性质的企业，甚至是位于美国的企业或具有美国一般合伙人性质的企业；
美国政府有权在外国投资者开始申报之前调查投资/收购，且申报反馈没有截止日期；
如果美国外国投资委员会反对该交易，则该交易可被禁止，并可处以高达交易金额的罚款。
这一改革对中国的生命科学与医疗企业产生了巨大影响。过去几年，这些公司通过在全球尤其是美国大举投资，不断追求高端技术、创新产品组合和海外市场准入。为了减轻影响，中国公司采取了更灵活的方式，如授权许可引进（license-in）（见表1），即在中国（大中华区）将购买的知识产权转化为商业产品，或通过包括预付款、里程碑付款和销售分成在内的一揽子付款方式引入成熟产品。
1.2.3年中型交易缩减最多
对跨境并购交易进一步挖掘，我们发现与上一年相比，年中型交易（1亿至5亿美元）缩减最多（见图6）。从往年看，这类并购包括两种类型的交易：
A类——私募股权/风险投资、其他投资公司或企业集团投资于有前景的公司寻求资本增值。这些交易最终将以收购少数股权而非控制股权获得。例如基石药业、亚盛医药和信达生物制药在香港交易所上市之前，外国资本对这些公司进行的投资；
B类——行业参与者投资具有创新管线产品或技术或在细分市场具有诱人市场份额的中小型公司，通过此举实施公司产品组合策略或将业务扩展到海外市场。这些交易通常最终会收购超过30%的股份，甚至%的股份。例如，医院集团有限公司收购了总部位于新加坡的ISECHealthcareLtd.35%的股份，以将其眼科保健业务扩展到东南亚市场。
以年的交易数量来看，这两类交易的比例几乎是相等的。而在年，虽然两类交易数量都有所下降，但A类交易的下降幅度更大，从约12笔下降到2笔。这主要是由于在日益复杂的国际政治和经济环境下，投资公司变得更为谨慎。
1.3药品研发与制造行业降温
尽管总交易金额和交易数量都呈下降趋势，但年生物技术领域的并购活动依旧保持活跃，其年至年的平均单笔交易规模从万美元增长到1.18亿美元。虽然医疗服务行业也呈现类似趋势，但主要是由单笔大型交易推动的。其他行业的交易金额和交易数量都有所下降。
具体而言，从交易量和交易额角度来看，药品研发和制造行业正从年的最高点开始降温，而其中各个细分行业由于不同的原因分别呈现出不同的趋势。对于中药和化学药品行业，尽管国有企业带动了药品行业交易额的波动，但随着带量采购（VBP）范围的扩大和政府对创新药物开发的推动，该行业的并购将继续增长。对于正在崛起的生物制药行业，由于良好的政策环境和大量资本的涌入，该行业的并购趋势也将保持活跃。
1.3.1中药和化学药品制造行业交易的波动
中药和化学药品制造行业的并购交易在年达到顶峰，其中66笔交易的总额达到了亿美元，而年回到了几乎与相同的水平（见图9）。在这“起起落落”的背后，一些推动力将持续，而有些则正在消退。
国有资产改革带来巨额交易。在超过5亿美元的17笔交易中，有5笔交易属于国有资产改革：包括云南白药集团年的73亿美元的交易和年的8.3亿美元的交易，以及哈药集团年的6.75亿美元的交易和年的6.78亿美元的交易。自年以来，中国政府始终重视医药行业的国有资产改革，将其列为改革的八大重点领域之一。在47家国有资产上市公司中，许多公司在过去几年完成了改革，年的飙升可能意味着改革已经进入了后期阶段。
带量采购是另一个推动因素。从年底开始，带量采购正式将药品适应症种类覆盖范围从第一批的25种药品扩展到目前的58种，并且预计未来将不断扩展至涵盖约种药品。国家药品监督管理局（NMPA）最近宣布，还将很快扩展到注射剂领域。带量采购在制药行业，尤其是仿制药生产领域引起了根本性的变化。在国家带量采购竞标时，没有足够现金流来投资仿制药质量与疗效一致性评价（GQCE）的中小型仿制药制造商将处于不利地位。此外，带量采购产品的激烈降价挤压了这些中小型公司的生存空间，因为他们没有足够的资金来建立自有原料药产能，因此他们无法在带量采购的压力下与大公司的盈利能力竞争。这会导致中小型公司被收购，以及金融机构对大型制药公司进行投资的趋势。
和年，与带量采购中标公司相关的并购交易大约有24笔。这些交易大致平均分布为两种类型：
–为了丰富当前的带量采购产品组合和原料药能力，例如：乐普医疗收购浙江新东港药业45%的股份；重庆药友制药收购中航工业（铁岭）76%的股份；
–加强创新药物组合和研发能力，例如：绿叶制药收购了山东博安生物98%的股份，以期获得其临床试验阶段的治疗性抗体产品，以及浙江康恩贝投资了专注于单克隆抗体开发的嘉和生物药业。
对创新药物开发的日益重视也是一个原因。从“十二五”规划到“十三五”规划，政府不断通过投资基础科学研究和对制药公司研发投资实施税收优惠政策来鼓励创新药。由于带量采购挤压了相当一部分仿制药的利润，创新药将成为未来的利润贡献来源，从而确保制药公司的可持续发展。因此，制药公司，尤其是大型制药公司，正在寻找创新型初创公司或小型公司作为并购目标，以丰富其产品管线。
这些因素都推动了年交易量的激增，而由于受到新的资本市场规则、中美贸易争端以及英国脱欧的限制，年交易量有所下降。如果具备更有利的政治环境，交易下滑的情况将有所缓解。但从长远来看，这个市场仍将保持一定的活力。
1.3.2生物制药仍是热门话题
对于生物制药而言，尽管年的交易量下降了近一半，但交易额却保持了两位数的增长（见图10），这主要受到大额交易的推动，例如安进（Amgen）收购了百济神州（Beigene）20.4%的股份，以及基立福（Grifols）收购上海莱士（RAAS）26%股份。生物制药领域交易金额的上升也是由多个推动因素所致。
中国生物制药行业是全球生物制药市场的新兴参与者。中国目前是全球第二大制药市场，预计到年将成为第二大生物制药市场。此外，中国的生命科学和生物技术的专利数量/科学论文数量也仅次于美国，位居全球第二。生命科学论文在全球的占比也已从6.56%上升至18.07%。5在金融机构及跨国公司中受过多年培养的人才的支持下，本土生物技术初创公司抓住了机遇，将更多创新的生物制剂带到了中国市场（见表2）。
对生物制药强有力的政策支持。自年以来，国家药品监督管理局（前国家食品药品监督管理总局）开始加快药品批准时间，并为创新药物和具有紧急临床需求的药物开辟了快速通道。新分子实体（NME）的批准数量从年的10个增加到年的58个。缩短的审核时间及对创新药的偏好也鼓励了跨国公司和本土企业投资新药。此外，中国在新修订的《药品管理法》中正式采用了药品上市许可持有人（MAH）机制，通过解绑药品专利所有人和药品生产商为创新药品开发创造了更为灵活的空间。
私募股权/风险投资的多个退出渠道。越来越多的中国生物制药公司正在采用VIC模式来维持其业务以及向新药转移知识产权（V代表风险投资，I代表知识产权，C代表研发外包公司）。生物制药初创企业使用风投公司的资金通过与研发外包公司的合作来转移其知识产权，而无需对固定资产以及研发的人力资源进行大量投资。在这种模式下，风险投资是整个过程的引擎和支柱，可以为该行业吸引更多资金，促进这些初创企业的健康成长，并鼓励更多的初创企业的建立。
港交所的新上市规则和于年成立的科创板（STI）为生物技术公司提供了更具吸引力的融资平台，同时也为这些生物技术公司背后的投资者提供了更早的退出渠道，尤其是对于处于“未有收入”阶段的生物技术公司。自成立以来，科创板已有3家生物技术公司上市，港交所为12家。尽管科创板的平均IPO规模低于港交所，但整体表现出色，截至年2月21日的市值几乎是其IPO规模的两倍，增幅为88.5%（见图11和12）。
近两年来，出境并购需求快速增长。这一趋势主要是由中国投资公司日益雄厚的财力及其对生物制药行业的兴趣，以及本土制药公司在短期内建立其生物制剂产品组合的需求所驱动的（见图13）。在我们收录的36笔交易中，有6家公司在获得最近一轮融资后进行了首次公开募股，其中有5家公司的最后一轮融资来自于投资公司（见表3）。
1.4医院领域交易金额飙升
对医院及管理集团的投资一直主导着医疗服务行业的投资活动，尤其是在年，受中国政府公医院行业社会资本投资的推动，医疗服务行业的投资活动达到了一个顶峰。由于民间资本的涌入，年平均单笔交易规模较年增加了32%，交易数量增加了21%；与此同时，医院的投资额增长了近两倍（见图15）。
然而，社会资本和公共资源的结合并未给投资者带来如期的盈利。医院管医院后，经历了一系列的“水土不服”，问题也随之出现。在年的热潮过后，对医院的资本投资自年起即不断降温，且该趋势继续延续到了年。尽管有两笔巨额交易确实引人注目——年7月，新风天域斥资13.21亿美元收购了中国医院——和睦家医疗；另外一笔未披露的交易金额也达到了10亿美元以上。这两笔交易使年的平均交易规模达到1.亿美元。然而，如果剔除此两项交易，则医院的并购交易总额较年下降了1.05亿美元，降幅5%。
医院领域的交易没有呈现复苏的迹象，但年归类为“其他医疗机构”下的体检中心的交易活动超过了其他类型的服务机构，主要出于其易于复制、易于管理的业务模式以及消费者自我健康管理意识的提升。年、年和年分别达成了三笔价值超过8亿美元的交易，包括年和年美年大健康作为投资标的的交易和年收购爱康国宾的交易。
此外，第三方诊断中心的交易也在增加。自年至年，通过泰禾投资的两轮收购，阿莱恩斯医疗（AllianceHealthCare）较早得进入中国第三方诊断市场以来，我们看到国内诊断中心的并购在患者需求的驱动下也开始蓬勃发展。例如年，由百度领投，对一脉阳光达6,万美元的投资；以及年初，上海全景医学影像完成了8,万美元的B轮融资。
1.5医疗器械交易受跨境交易低迷负面影响，但国内产业整合仍保持热度
年医疗器械行业的交易减少主要是由跨境交易下滑所致。事实上，由于中国较为分化的医疗器械市场，境内和跨境并购交易呈现出了两种不同的态势。
中国在下游市场有着很大的需求，尤其是近年来，随着医疗机构的蓬勃发展，到年医疗器械市场的总市值达到了6,亿元人民币。6然而，高端设备和高价值耗材，如诊断影像设备、心血管介入类耗材和骨科介入耗材仍然高度依赖美国、德国和日本等国的产品进口。尽管我们看到了像迈瑞医疗和联影这样的本土领先制造商在不断崛起，但进口器械依然占据了大部分市场份额。7这促使国内企业去海外寻找合适的标的，从全球市场引进技术和新产品。这也从一定程度上解释了医疗器械行业的跨境交易与医疗服务行业相比更加频繁的原因。大额交易也屡见不鲜，例如年蓝帆医疗以11.75亿美元收购柏盛国际（BiosensorsInternational）的交易，由威高集团以8.44亿美元收购ArgonMedical的交易，以及年由鼎晖投资主导的财团以13.5亿美元收购SIRTeXMedical的交易。以上标的公司均为生产用于治疗肿瘤或心脏病的介入类医疗器械制造商。
另一方面，大多数国内的生产商是中小型企业，产能主要集中于低值医用耗材。在此市场背景下，境内并购的平均单笔交易规模较小，年至年的单笔交易规模从6,万美元下降至5,万美元。不过随着行业整合和国产化举措的推进，众多国内制造商正逐渐受到
