（报告出品方/作者：中国银河证券，刘晖）
一、下游持续承压，上游成“政策免疫”最后堡垒
（一）医改持续深化，产业链下游持续承压
以“三医联动”为核心，分级诊疗、医保支付改革持续成为医改重心。三医联动指的是卫生体制改革、医保体制改革与药品流通体制改革联动，通俗的说即是:医疗、医保、医药改革联动。其中卫生体制改革以分级诊疗制度建设为突破口，配合有关部门加快医疗服务体系改革，推行家庭医生签约服务，提升基层医疗机构服务能力，稳步推进医疗卫生资源优化配置。其中医保体制改革增强了医保基金的议价能力。医保作为最大的支付方，通过医保统筹和医保支付改革发挥了控制医疗费用不合理增长的作用，客观上削弱了医药行业各环节的议价能力。
超级医保局集采购、定价和支付功能于一身，议价能力强大，推动行业价值链结构重塑。组建国家医疗保障局并负责制定和监督实施药品和医用耗材的招标采购政策是本次机构改革针对医药医疗领域的最大变动。这将从根本上解决此前制度下招标采购由省卫计委开展、支付方不参与定价的情况，强化支付端议价能力，有望形成以医保部门为主导的医保支付体系，医保支付方式改革将继续深化。我们认为其影响主要体现在以下两个方面：（1）医保局的成立将加速推进医保控费，使其更易于制度化、规范化和流程化。医保控费的推进将加速医疗行业深化、结构化发展，辅助用药和安全性、有效性存疑的品种将进一步承压，而临床效果明确的治疗性产品、满足临床实际需求的创新产品、质量疗效安全可控的进口替代产品和物美价廉的低价药产品将获得市场发展良机。这一改变将继续利好真正具有临床需求的药品，尤其利好创新药企和通过一致性评价的优质仿制药企，且进口替代过程有望进一步加速。（2）医保管理部门的统一使得监管更加有效，破除“以药养医”传统。专家认为新医保部门有望对医药价格与医疗行为实现更加有效的直接管治，现实中存在的过度医疗、重复检验、大处方乃至医患合谋侵蚀医保基金的现象将得到有效遏制。这一改变将在短期内利好具有消费属性、自费支付，不受医保支付端议价能力增强影响的药企。同时我们也认为新医保部门有望延续过去人社部对医保支付方式改革的探索，深入探索以破除“以药养医”的传统模式，加大医疗服务费的收费权重，医院等社会办医服务行业。
医保控费大趋势令医药产业中下游持续承压。竞争激烈的仿制药是最早面临政策压力的医药领域，本来仿制药厂商就面临“一致性评价”带来的成本压力，国家开展的《4+7城市药品集中采购》试点工作也将仿制药率先纳入集采范围。自年“4+7”试点工作开展至今，集中带量采购涉及的医药领域已涵盖仿制药、高值耗材、生物制品、中成药等领域，医药中游的药品、器械生产商普遍利润承压。即使是不用参加集中带量采购的创新药，也要面临医保谈判议价的压力。辅助用药监控是防止药物滥用的另一重磅政策，国家级辅助用药监控目录已包括化药和生物制品，部分地方级辅助用药目录还包括中成药。位于医药下游的医疗终端也不断面临医保控费压力，医院本来就受“药占比”、“零加成”等政策限制，集中医院优先保证集采中标品种的使用量。药店整体受政策压力较小，但部分地区甚至将药店也纳入集采范围。近期，疫情导致了更为严格的售药措施，药店整体营收进一步承压。
政策仍有发力空间，更多医疗领域或面临政策压力。更多的医药领域仍然头悬控费政策的达摩克利斯之剑。例如之前被认为不太可能集采的医用设备，安徽省已经开始试行集采政策；曾被认为和医保无关因此不会被控费的眼科、牙科部分项目，自去年下半年以来也开始有被纳入集采的迹象。
（二）聚焦上游“政策免疫”的最后堡垒
创新服务产业链位于“政策免疫”的上游，但其下游创新药正处于泡沫破裂之初。去年年中，对医药其他领域丧失信心的医药主题基金纷纷抱团CXO为代表的创新服务产业链，因其对政策免疫而且景气度较高。但是，国内大量fast-follow为主的创新药企在热门靶点布局过多“伪创新”靶向药，这些所谓的创新药在面对医保谈判议价时竞争激烈，降价幅度可观，过于拥挤的布局使得创新药投资预期收益大打折扣，最终导致创新药投资泡沫开始出清。CXO下游主要对接的就是创新药投资需求，如果创新药泡沫退潮，势必会传导至上游的创新服务产业链。CXO是订单制，下游创新药投资需求衰退传导至上游大致需要一个订单周期的时间，虽然现在CXO业绩尚好，但在这一批创新药投资泡沫高潮时期接到的订单执行完毕后，下游创新药投资需求衰退对CXO的影响将逐步显现出来。
制药装备不仅位于“政策免疫”的上游，其下游需求还不依赖于单一领域。制药装备的客户是制药公司，这个环节不受医保控费政策限制。此外，制药装备属于高端制造领域，部分高端制药装备还涉及国外“卡脖子”的关键技术，属于国家鼓励技术攻关和国产替代的范畴，政策面上不可能受打压。制药装备下游需求不会受限于某个细分领域的兴衰。制药装备用途广泛，无论是化药、中成药还是生物制品生产商，只要是生产药品就必须依靠制药装备，这意味着制药装备的整体需求比较稳定，不会过于依赖少数药品或疾病需求的变化。
二、把握逻辑最稳固的长期趋势
趋势成立所需的前提假设越少，趋势就越稳固，就越有可能成为长期趋势。当前，国际局势日益动荡，国内经济形势扑朔迷离，各方的预测往往相差甚远。在这种难以预测的大环境下，一个趋势所依赖的假设越多，越有可能因为某个假设错误而不成立；一个趋势所依赖的假设越少，该趋势越不容易出错。因此，预测基本面发展的长期趋势，必须
