比市场早一步看懂风险，要在行业具有性价比的节点落子。
作者：罗宾
出品：IPO早知道
郑玉芬认为，做医疗健康领域的风险投资，一定要对新技术和新产品有很强的好奇心，才能够更深层地看到行业的未来、技术的优缺点，以及企业创始人在行业中的段位。受到好奇心与学习欲的驱动，并以专业性为前提，郑玉芬与她的团队敢于在细分行业发展早期进行投资，并衡量好风险。
约印医疗基金创始人兼CEO郑玉芬有十余年的投资管理经验。郑玉芬毕业后在药厂工作，发现自己对金融投资有极大兴趣后，转变了职业道路进入投资领域，曾先后担任清科资本医疗合伙人、启明创投医疗投资总监。年，郑玉芬创立约印医疗基金，当时中国专业的生物医药基金并不多，而她想做的是专注于医疗领域的基金，更希望今后中国生物医药基金能亮相国际舞台。
能够早于市场发现机会的能力在医疗投资领域尤为稀缺，约印擅长于投资医疗领域早期A、B轮的企业。郑玉芬在与《IPO早知道》的对话中表示：“很多基金不一定有具备多年产业投资经验的专业人员，所以他们不太敢进入到我们这个领域。早期的医疗企业绝大部分是亏损的，他们也不知道会亏损多长时间。”
截至目前，约印医疗基金在医疗服务、医疗器械、生物医药、IVD及精准医疗、智慧医疗等领域投资了近40家企业。肿瘤基因检测公司泛生子（GTH.US）是约印医疗基金成立后投的第一个项目。作为泛生子的早期投资人，郑玉芬在年就结识并投资了泛生子董事长何为无博士于年在美国创立的傲锐东源公司。之后在一次何为无博士的生日会上，郑玉芬又遇到了泛生子的首席科学家阎海博士。泛生子年刚成立时，郑玉芬就坚定看好泛生子团队的专业性、创业能力及公司前景并予以投资，参与了A、A+、B轮等阶段投资。
医疗早期投资如何“投人”?在郑玉芬看来，创始团队的经验对于一个公司来说是最重要的壁垒，十年前她更看重企业家的背景、教育履历，但十五年后她更看重企业家的格局和视野，“入行时选的是人才，十几年后选的是人物。”人才是某个产品、某个技术上的专家；人物则是整合资源的高手，有能力让一堆将才在他的麾下创造出最好的价值。
以下是访谈节选：
Q：IPO早知道
A：郑玉芬
Q：泛生子的账面回报在什么水平？
A：从估值角度有40倍左右账面回报。
Q：比当时的预期有更好或更快吗？
A：更好。当年我们跟出资人说起这个项目的时候我是蛮保守的，出资人问，2.5亿元估值进去，你觉得我们何时可以退出，或者拿回多少收益？我对这个项目非常自信，我说3-5倍回报没有问题，但现在远远超过了这个回报。
出资人问我什么估值可以退出的时候，我说在30亿估值前是不建议退出的。约印是在它C轮的时候才做了很小部分的退出，其实是为了拿回一定本金保证它的安全性，因为这是每一个基金的特点。约印作为一个以稳健著称的投资人，我们通常在公司上市前或者隔两轮左右的时间把本金以老股转让的方式先拿回来。
另外也是为了配合企业的下一轮融资，因为通常老股都是要打个折的。有的时候想新进来的投资人跟企业在估值上谈不拢的时候，其实我们愿意牺牲一些估值增长，确保新的投资人对估值是满意的，所以会打折出售一些老股，来帮助企业家更加顺利的完成下一轮融资。
一亿收入的医疗企业背后具有强市场支撑
Q：年是一个怎样的契机出来创立了约印医疗基金？当时的想法和现在有没有变化？
A：应该说没什么太大的变化。中国在年我创业的时候，专业的生物医药基金还是蛮少的，所以那时候真的希望有更多专业的生物医药基金能够亮相国际舞台，这是大家每一个做医疗投资的人希望做的事情。这个种子几年前就种下了，年是一个契机，有一些关系比较好的朋友、以前投资过的企业家以及同事、同学，他们也很支持我做这件事情。约印医疗基金一期基金是1.45亿元的规模，所以你会看到我们的出资人基本都是我以前投过的企业家、同学、同事、朋友。
还有雅戈尔西服、动向集团等投资人，都是非医疗上市公司实控人的家族办公室，他们也把资金放到医疗行业中。有的时候我们开玩笑说，医疗做成了这是份生意，做不成可能是个慈善。但就中国目前的医疗赛道来讲的话，医疗的成功率还是各细分赛道当中最高的，没有之一。
Q：为什么？
A：一方面原因是行业本身的特点决定的。不管是药品还是器械，最终的使用者是患者，但是患者并没有决策权，主要使用哪个产品或者是哪个品牌，基本上都是由医生们去决定的。
医生这个群体经过了五年、八年甚至十几年的培训和教育，是非常保守的一个人群，他们一旦用什么样的产品用得不错，是很少换的，所以你会看到我们投资过的这些企业，当它的收入有一个亿及以上的时候，它是很稳健的。约印医疗基金从年6月成立之后，我们选了前三或前五的细分赛道，或者是有机会成为行业前三或前五的赛道，这样就保证了它的江湖地位是没有问题的，中国没有哪一个行业一下子就没了，这是很难的，对医疗更是没错。
另一方面的原因，一旦一个医疗企业的收入过亿，开句玩笑的话，你想弄死它都不容易。因为一个亿的收医院、上百上千的医生在用它的产品，而且它的产品是经过了国家食品药品监督管理局认证的，它的安全性有效性是得到了认可的，这种情况出现大风险的概率就很小了，所以它一旦进院、一旦获得了医生们的认可的时候，自然增速每年可能要在30%甚至以上了。它的安全性和它的刚性的临床需求比较切合我们投资人所要的这种稳健性。
Q：早年每五年会出现一波浪潮，至年出现了移动互联网浪潮，之后医疗产业也出现了这样的变化。无论是哪个商业周期，有新的技术出来我们看不懂时就要学新知识，不断推着自己向前。这种时刻学习的状态会有压力吗？
A：不会的，真正适合做投资人的人，一定是充满好奇心和学习欲的。这是最本质的内驱力，每一个人在成长和学习的过程当中都要有一个源自内心的动力，我做了13年，从早到晚不停看项目也不会觉得累。我做我喜欢的事，还有出资方付我管理费，这是很开心的事情；如果他不付钱给我，可能我也很想做这件事。
Q：你感觉是你主动推着自己去学更多东西多，还是项目或是优秀的创始人带着向前走的学习机会多？
A：我特别想知道美国的医疗体系或者保险体系是什么样子的，基于这样的一个好奇心我去读了约翰霍普金斯的博士。
创立约印其实是自己做生意，我们是创业者背后的创业者，所以单纯要一个博士文凭，对于我来讲没什么意义，学费也不便宜。我通过这5年的学习，更重要的是我更加了解整个美国的医疗体系以及它的保险体系。
在我们投资的过程当中，可不可以在医疗行业里将美国经验复制到中国来？答案是No。技术可以，但两边的医疗体系截然不同。这个不是拍脑袋说可以还是不可以的问题，而是你要经过多年的沉淀、研究后才能得出结论。虽然结论很简单，就像是我们去讨论这个项目要不要投，可能在投委会上你就一个yes或者no，但实际上这个背后是你多年在产业的积累，是你尽职调查过程当中事无巨细的一些工作累积起来，你综合分析判断得出的一个结论。
Q：在刚刚从事这份职业的时候，你已经想清楚这个问题了吗？
A：实际上我在清华读书就已经想清楚了。原来在药厂，其实是一份还不错的工作，比较安稳，老板对我也很好，但是我业余时间突然发现自己都在看宏观经济学、微观经济学、金融学，所以把你的业余时间累积起来分析一下，你就知道什么是你最想做的事情了。当我发现自己的兴趣点实际上在金融领域，当时就把工作辞掉了，到清华读了两年的硕士，毕业之后能够跟我原来8年的经验相匹配的，那就是做医疗的投资了。
对于投资人来说，如果你对于新技术没有好奇心，很难去做这种高科技企业的投资。当然一些大的PE机构它是没问题的，你即使对技术不感兴趣，看财务指标也ok的。但我们这些VC一定要对这个技术和产品有很强的好奇心，才能够更深层次的看到行业的发展、未来以及技术的优缺点，还有他们的创始人在这个领域当中的段位是什么级别。
比PE机构再往前走一步，更有把握把控风险
Q：我们做了一个以人民币为主的基金，医疗行业项目的退出时间相对较长，国内的人民币基金投资人他能够容忍的退出期限会相对美元基金更短一些，怎么来平衡我们对项目节奏的把握？
A：这的确是对我们非常大的挑战。约印最擅长的阶段是A、B轮，因为整个团队背景大多是协和、北医、清华医学院、美国约翰霍普金斯等，且具有医药医疗产业背景，大家能够看得懂这些医疗企业，这些专业性也让我们敢于去投A、B轮，所以就像刚才跟你分享的，我们虽然主要是做A、B轮，但我们通常介入的时间点是企业有一个亿左右的收入，但是不要有利润。
因为这个时候一旦有了利润的话，大的PE就冲进来跟我们抢项目，这样会把估值弄得很难受。所以我们的一个策略就是利用我们自身的专业性，比PE机构再往前走一步，到公司的产品已经初步被市场所认可了，比如说五千万到一亿收入这样的阶段，是我们是觉得很舒服的一个状态。它的产品并不是刚刚拿证没有被市场验证过，而是有了一定程度的验证，我们又有很好的医疗渠道和资源，医生、患者使用了他们产品之后，如果有很好的市场反应，是一个有力的反馈。我们觉得这是一个安全的阶段。
很多基金不一定有这种5年以上产业投资经验的专业人员，所以他们不太敢进入到我们这个领域。因为公司是亏损的，他们也不知道会亏损多长时间，这对于我们来讲就是一个sweetpoint（甜蜜点）。
Q：跟PE相比，我们能看得更懂一些，所以我们有把握把控风险，在更早的阶段去进入。
A：是的，但的确是遇到了你刚才提到的问题，我们的基金通常都是5+1+1的，最多能够容忍7年。所以如果没有科创板、没有创业板注册制的话，其实我们不会有这么多IPO的公司，因为我们投的比较早期的公司，需要比较长的时间让产品拿证，拿证之后在市场上销售的收入、利润达到一定水平才有机会上市。
Q：年咱们创立约印的时候是没有科创板的，当时怎么想清楚退出的渠道？
A：我本人是学生物工程的，有产业背景，所以坚定的看好中国医疗行业的发展，不仅是因为老龄化的问题，更重要的是我相信医疗行业几十年的机会是没有问题的。首先是体量摆在这里，同时你也会发现医疗的各个细分赛道都有25%以上的行业平均年化增长，有一些进入成熟期的了，也差不多15%-20%的增长。
大部分细分赛道当时都以海外的品牌居多，我07年入行时，基本上各赛道百分之八九十全是外企的产品，我们国产化是有机会的，你看其他行业就可以看到医疗行业未来5到10年将会是怎样的，可能只是慢点，但慢点没关系，只要前景是好的就值得投入。
所以当时我觉得只要你把好的资产放在手上，不管是通过并购渠道还是IPO渠道，你终归是有话语权、有定价权的。虽然我们投比较早期的项目，我们想好了退出渠道，比如企业到了PE轮或者pre-IPO的时候，如果我们基金已经到期了，我们会考虑部分或全部退出，最差的情况也是把本金和一定的收益为我们的投资人拿回来。
所以约印现在已经实现了一个正的DPI。这5年来讲，我们年就拿了2.3亿现金回来，两个项目退出，一个生命科学的项目年化单利我们持有三年做到了45%；另一个医疗服务的项目，我们持有了1年9个月，退出后年化单利25%。
十年前投人才，十年后投人物
Q：你个人每年大概要看多少个项目？
A：我个人个左右。除去休息日，基本上每天都在看项目。
Q：你刚才也提到投资是投人，判断创始人有什么标准？
A：十年前可能我看得更多的是企业家的背景，他的经验、教育履历，但是十五年后，我觉得我更看重企业家的格局和视野，因为你要选择的企业家是能够带领整个行业走向另一个新的阶段的人。十几年前我刚入行那会儿选的是“人才”，可能在十几年的积累或沉淀之后，我选的是“人物”。
Q：能举个例子吗？
A：人才是某一个细分赛道中的专家，就某个产品、某个技术而言他是行业里面一顶一的高手，他对产品的把握和技术的先进性非常有造诣，这是人才。人物则是整合资源的高手，他是一个找钱、找人的高手，他能够让一堆的将才在他的麾下努力工作。
Q：就像刘邦和项羽的区别。我们先做一次总结，如果用几个要点概括，你认为医疗领域的创业、投资真正的壁垒是什么？
A：如果让我排序，我会把经验放在第一位。
Q：这个经验是指创业经验还是技术经验？
A：都包括的。如果你要看新药研发的公司，这个团队没有十年八年经验你是不敢投的，不管他在病理、*理还是动物实验有多么好的结果，我都不敢投。同时，如果没有经验丰富的团队，也没有办法做产品化和市场推广，这样也无法吸引更多有经验的人到他们的公司来一起创业。再比如董事长，我会看他之前是做哪个领域的，跨界成功的有，但也是极少数。如果一位创业公司董事长本身就在世界强企业做高管，通常他的情商、智商是很高的，以他的经验和人脉找钱、找人，成功的概率很高。
Q：但接触的都是很优秀的创始人，从中还要找出更优秀的团队，怎么判断？
A：我们不仅要听其言，更要观其行，看他现在已经做到了些什么，然后再预判未来的三五年他会完成什么。约印内部有三个重要的会，沟通会、立项会、投决会。当项目要上约印立项会的时候，我一定要见到企业家和高管团队。你去评判一个人，他的经验、教育、格局都融合在言谈举止中，我甚至觉得会写在他的脸上。所以我特别在意见到企业家，去感受他的气场，这也是一件很有意思的事情。本身医疗投资人是非常理性的一群人，他们基于对技术的理解去判断项目，又要找到一些感性的因素去验证。
Q：理性和感性是怎么平衡的？
A：我们项目沟通会之前都是理性的判断，我们还没有见到人，不会掺杂任何感性的因素。将它放大到大势下，它在细分赛道当中已经做成了什么样子？在我们想要的时点，比如A、B轮，它应该做到几千万或一个亿左右的收入，他有没有达到我们这些硬邦邦的指标？如果他达到了，我才会去见他，因为我不希望说感性的东西影响了我理性的判断，所以首先他得通过我们的项目沟通。
然后我来感性地判断企业家以他目前的事业格局和经验，能够操控多大的盘子。这个很厉害，实际上我们对行业里面什么样的企业家能做多大，都是有概念的，就跟猎头一样。我要深度跟他交流，挖掘他5年内最想做的事儿。
从宏观变化中发现机会，但坚持理性落子
Q：我想再讨论一下关于约印整个赛道的布局，我们看医院，这是出于什么想法？年已经想好要投医疗服务吗？
A：医疗服务其实一直在我的投资版图中，即使在其他基金，也是我最重要的一环。在美国，医院医院更有本事，规模也更大，所以你会看到它们的运营效率、技术水平的提升都是非常好的。所以，我觉得中国年启动的医改给了这个赛道一个很好的机会。
医院医院都忙着去治患者，体检成了一个市场空白，所以你会发现美年大健康、慈铭体检、爱康国宾在整个体检市场中做得风生水起，这是一个市场化的机会，也是*策给到的机会。另外，从细分赛道看，医院赛道在7年前后其实还没有明显的将天下几分的格局，老大、老二、老三的地位还没有到确立的程度，还是春秋战国时期。基于这个判断，我们这些机构就有了用武之地，所以我更倾向于去寻找这样“江湖未定”的细分赛道。
所以医疗服务是我10年前就看好的领域，我们一直
